市场期盼已久的中国版公募REITs终于面世了。2020年4月24日，中国证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“《通知》”），同日，中国证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《指引》”），标志着中国版公募REITs正式亮相，在我国金融史上具有里程碑式的意义。本文将对《通知》及《指引》的重点内容进行分析，并探讨我国基础设施领域公募REITs涉及的相关法律问题。

REITs(Real Estate Investment Trusts)，即不动产投资信托基金，最早出现在上世纪60年代的美国，此后在40多个国家和地区相继发行，现已发展成为一种成熟的不动产投资工具。目前有公开发行并上市的REITs，也有私募REITs。从组织形式上而言，有公司制的REITs，也有信托制的REITs或有限合伙制REITs，美国以公司制REITs为主，香港、新加坡等亚洲国家则以信托制居多。

我国基础设施公募REITs不同于上述公司制或信托制，而是采取了公募基金的形式，进一步说是契约型基金的形式，投资者与公募基金管理人通过基金合同建立起信托法律关系。这主要是考虑到我国目前的立法现况，采取公募基金形式应该是在目前法律框架下最现实的选择，采用公司制、信托制抑或合伙制在公开发行方面都将面临法律制度层面的冲突，势必会给公募REITs的推出造成较大难度甚至夭折。监管层创造性地采用了公募基金的形式，借用了公募基金本来就有的公开发行制度，避免了立法上的障碍，使得公募REITs得以顺利推出。《指引》作为《通知》的配套文件之一，主要是关于基础设施公募REITs发行端的相关规定，并对拟投资的基础设施项目提出了相关要求，其应遵循的上位法是《证券法》及《证券投资基金法》等相关法律法规，后续将有相关配套规则出台，考虑到与资产支持证券的衔接，预计后续还将会对资产支持证券端的相关规则作出调整。

基础设施公募REITs的交易结构采用“公募基金+ABS”的模式，符合市场预期。具体而言，基础设施证券投资基金（以下简称“基础设施基金”）持有基础设施资产支持证券（以下简称“基础设施ABS”）全部份额，基础设施ABS持有基础设施项目公司全部股权，而投资人则通过参与公开发行的方式持有基础设施基金份额，从而间接取得基础设施项目完全的所有权或特许经营权。基本的交易结构如下图所示：

交易结构中需重点关注的事项：

以上仅为提示重点关注的事项，相关内容还将在下文中做进一步说明。

对交易结构所涉几个问题的理解：

受制于《证券投资基金法》以及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）等法律法规的规定，公募基金的投资范围仅限于投资上市交易的股票、债券以及国务院证券监管管理机构规定的其他证券及其衍生品种，不能投资于未上市公司股权。新的《证券法》已将资产支持证券纳入监管范围，可以理解为广义上的证券品种。另外，鉴于《公开募集证券投资基金运作管理办法》及资管新规对公募基金投资证券的比例作出了限制（即“双十限制”），《指引》对此明确指出基础设施基金投资于基础设施ABS不受这一规定的限制，从而对基础设施公募REITs放开了这一限制。因此，将基础设施基金和基础设施ABS嫁接的交易结构不存在合规性问题。

传统类REITs多为融资类证券化产品，投资人以获取固定回报为目的，原始权益人也非真实转让（True Sale）其不动产，一般都有原始权益人到期回购安排，并附带各种增信措施，债权属性明显。因此，整个产品的结构设计围绕如何构建稳定的现金流，且能够及时向投资人实现分配，并最大程度降低税务负担。基于多种因素考量，契约型私募基金在类REITs项目中充当了重要角色，主要是通过其搭建“股+债”的投资模式。但从《指引》相关规定看，基础设施公募REITs应该属于权益类证券化产品，投资人没有固定回报的要求，相当于股票市场投资人，通过项目公司分红获得收益，并承担相应的投资风险。因此，设施公募REITs与类REITs产品逻辑具有较大不同，交易结构设计上也会体现这种差异，私募基金未来在基础设施公募REITs项目中是否保留还有待观察。

此外，在类REITs项目中，通常伴随着资产重组，常见的方式是以底层物业资产出资新设项目公司，但在基础设施公募REITs中这种重组方式将很难操作，其中一个主要原因是对于基础设施项目公司一般需要具有相关业务资质或特许经营权，取得相关业务资质或特许经营权需要具备一定条件，而新设公司很难在短时间内满足。根据项目具体情况，如果需要资产重组，可以将不必要的资产及负债剥离出项目公司，继续保留原项目公司主体及相应的业务资质或特许经营权，应该是一种比较可行的重组方式。

拥有基础设施项目公司所有权或特许经营权的多为国有背景的公司，未来在该类项目中将涉及大量国有股权转让事宜。根据目前基础设施公募REITs的交易结构，项目公司国有股东转让其持有的项目公司股权属于真实转让，且转让后不再享有控制权，不属于可以非公开转让的情形，按照现行国资监管要求需要履行资有资产评估及在产权交易所公开转让程序，这将给整个交易带来一定难度和不确定性，鉴于目前国资监管日益规范与严格，希望在这方面寻求突破的可能性不大。

我们注意到，根据《指引》第十三条的规定，申请注册基础设施基金，基金管理人应当向中国证监会提交的材料包括中国证券投资基金业协议关于资产支持专项计划的备案情况。我们理解，根据资产支持证券相关规则，资产支持专项计划管理人需在专项计划设立完成后5个工作日内向基金业协会报送备案材料，而专项计划设立完成以募集资金到位为标志，因此，在基础设施基金申请注册前，专项计划应该还没有设立完成，更不会完成在基金业协会的备案，这个规定与专项计划端的操作有冲突。从保护基础设施基金投资人的角度，理想的做法应该是基础设施ABS成立在先，基础设施基金设立在后，但此时如何判断基础设施ABS是否有效设立需要对现有规则进行调整。（待续）