曹阳等：酒店REITs系列之一——市场背景与战略机遇

2025年12月31日，中国证监会正式发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（中国证券监督管理委员会公告〔2025〕21号，以下简称《商业不动产REITs试点公告》）及《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号），标志着中国公募REITs市场从“基础设施”单轮驱动阶段，正式迈入“基础设施+商业不动产”双轮驱动阶段。

这一政策突破的核心，在于将酒店、购物中心、写字楼、商业综合体等市场化运营的商业不动产，首次整体性地纳入公募REITs的试点范围并另辟蹊径专门创设了“商业不动产REITs”品种与监管制度框架体系。在此之前，中国公募REITs试点自2020年启动以来，主要限定在交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、产业园区、保租房、消费基础设施等基础设施领域。酒店资产因其完全市场化运营、现金流波动性较大、与房地产行业关联度高而被暂时限制入市。

2020年4月：证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，启动基础设施REITs试点，明确试点项目要求。

2021年6月：首批9只基础设施公募REITs上市，底层资产涵盖高速公路、产业园区、仓储物流等。

2023年3月：国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号），首次将“消费基础设施”纳入试点，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。

2024年7月：国家发改委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号），基础设施REITs正式迈入常态化发行阶段，试点范围拓展至12个大类，将消费基础设施拓展至商业街区、商业综合体、专业市场等，允许产业园区、消费基础设施、文旅基础设施符合要求的配套酒店、商业办公、底商可一并入池。

2025年11月：国家发改委办公厅印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》的通知，将准入行业进一步扩围至城市更新设施、四星级及以上酒店、商业综合体、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域和资产类型。

2025年12月：证监会发布《商业不动产REITs试点公告》，酒店资产正式纳入试点范围。

1. 一个通道：创设了全新的“商业不动产REITs路径”。与基础设施REITs需经“发改委审核推荐+证监会和证券交易所核准”的“双轨制”不同，商业不动产REITs可直接向证监会和证券交易所申报。

2. 两个简化：一是简化审核流程，交易所首次书面反馈时限由30个工作日缩短至20个工作日；二是简化扩募条件，新购入资产的间隔期要求缩短至6个月，大幅提升资产组合优化的灵活性。

3. 三个明确：一是明确资产范围，包括商业综合体、商业零售、办公、酒店等；二是明确审核标准，针对不同业态提出差异化的信息披露与核查要求；三是明确监管导向，持续强调“压实基金管理人主动管理责任”，推动REITs从“重发行”向“重运营”转变。

值得关注的是，此次政策开闸并非简单的范围扩大，而是监管理念的重要发展。审核的合规底线从“严格齐备性”转向聚焦“重大性、关键性”，监管的重心也从“资质”转向“运营”。这意味着，酒店REITs的审核核心不再是单纯的“项目是否合规”的静态判断，而是更加看重“资产能否持续产生稳定现金流”的动态评估。

中国酒店行业正处在一个深刻的转型期。过去三十年的高速发展，积累了大量优质酒店资产，但同时也形成了“重资产、低周转、高负债”的行业痼疾。

1. 第一重压力：资产沉淀严重，流动性枯竭。据行业研究机构估算，中国酒店业存量资产规模超过2万亿元，其中大量资产沉淀在开发商、国有企业及大型投资机构手中。这些资产虽然账面价值可观，但缺乏有效的退出渠道，导致资金被长期锁定，无法循环利用。

2. 第二重压力：负债率高企，财务成本侵蚀利润。特别是在房地产行业调整的背景下，部分酒店资产的持有方面临较大的流动性压力。以已申报华住REIT的原始权益人华住集团为例，其资产负债率高达81.1%，通过REITs盘活存量资产、回笼资金、降低负债，已成为其战略转型的必然选择。

3. 第三重压力：运营效率参差不齐，资产价值未能充分释放。大量酒店资产由开发商或投资机构持有，但缺乏专业的酒店运营管理能力，导致资产运营效率不高、收益水平偏低。而REITs的定价核心是运营能力和分红能力，这倒逼原始权益人必须提升运营管理水平。

银行贷款受限于抵押物价值和资产负债率，类REITs产品门槛高、流动性差，资产出售又意味着失去对核心资产的控制权。酒店行业迫切需要一种既能盘活资产，又能保留运营权的融资工具。

1. REITs实现了从“资产沉淀”到“资本循环”的转变。通过将酒店资产证券化，原始权益人可以将沉淀在不动产中的资金回笼，用于偿还债务或投资新项目，形成“投资—运营—退出—再投资”的良性循环。正如“2025观点商业年会”上业内专家所言：“REITs的上市可能会带来‘以退定管’的商业模式变革。企业需按照REITs所需要的标准投资建设或收购资产，将管理提升和资产盘活的思路融入价值链。”

2. REITs打通了“重资产”与“轻资产”的通道。在REITs架构下，原始权益人可以通过战略配售保留部分份额，继续分享资产运营收益，同时通过担任运营管理机构，继续参与对资产的实际运营管理从而发挥其经验优势。这就实现了“重资产”的证券化退出与“轻资产”的运营管理权保留的统一。

3. REITs提供了市场化的价值发现机制。酒店资产的价值不再由账面成本决定，而是由市场对NOI（净运营收益）和资本化率的定价决定。这激励原始权益人和运营管理机构不断提升运营效率、优化资产质量，实现资产价值的持续增长。

4. REITs为行业提供了“资产标尺”。随着越来越多酒店REITs的上市，市场将形成对不同区域、不同档次、不同品牌酒店的估值基准。这为酒店资产的交易定价、投资决策提供了透明、公允的参考依据。

从已申报的酒店REITs项目来看，这种“破局效应”已经显现。华安锦江REIT的底层资产为分布于18个城市的21家锦江都城酒店，总建筑面积约15.7万平方米。通过REITs上市，锦江国际集团可以将沉淀在全国的酒店资产盘活，预计发行规模超过17亿元，同时继续通过运营管理机构保留对资产的实际运营管理。华泰紫金华住安住REIT则展示了民营企业如何通过REITs实现资产退出和负债优化。

截至2026年4月19日，已申报的17单商业不动产REITs中，纯酒店资产的产品共2单，酒店与其他资产组合的产品申报了1单。虽然数量看似不多，但考虑到酒店资产的特殊性和政策刚开闸的背景，这一数字已经超出市场预期。

1. 华安锦江酒店REIT（华安锦江都城酒店封闭式基础设施证券投资基金）

2. 华泰紫金华住安住REIT（华泰紫金华住安住封闭式商业不动产证券投资基金）

除上述三单已申报的产品外，广州市海珠城市建设发展集团有限公司于2026年3月10日发布了“海珠城发集团朗豪酒店商业不动产REITs”基金管理人及计划管理人服务采购招标公告。该项目的底层资产为广州琶洲朗豪酒店（五星级，488间客房，约5000平方米会议空间）并于2026年4月7日发布中标公告。如果顺利，该项目有望在2026年底至2027年初完成上市申报。

从已申报和筹备的项目来看，酒店REITs的参与主体呈现出多元化特征：

1. 原始权益人层面：既有锦江国际集团这样的国企龙头，也有华住集团这样的民营企业标杆，还有海珠城发集团这样的区属国企。这说明酒店REITs的适用主体已呈现市场多样化趋势。

2. 基金管理人层面：华安基金和华泰资管分别代表了基金系、券商资管系两种类型，而太保资产则属于保险资管的头部机构。可以预见，随着市场发展，更多具备资产运营能力和资本市场经验的管理人将加入这一领域。

3. 运营管理机构层面：无论是锦江还是华住，其REITs产品的运营管理机构均由原始权益人自身或其关联方担任。这表明“资产持有方+运营管理方”的一体化模式，是目前酒店REITs的主流选择。

4. 中介机构层面：从现有信息看，律师事务所、会计师事务所、评估机构、税务师事务所等专业服务机构已全面参与。特别是在审核问询阶段，中介机构的专业能力直接决定了项目能否顺利通过监管问询。

首批酒店REITs的密集申报，反映了市场对政策红利的积极响应。但更深层的原因在于，酒店行业长期积累的资产盘活需求和融资压力，在政策开闸后找到了制度化的出口。

同时笔者律师团队也注意到，已申报的两只酒店REITs在产品设计上各有特色：锦江REIT采取“多城市、多物业”的资产包模式，通过地理分散化降低单一区域风险；华住REIT则采取“核心城市、核心区位”的精品模式，聚焦一线城市优质资产。这两种模式各有优劣，但都体现了原始权益人对资产质量的信心和对REITs市场的理解。

酒店REITs在国际市场上已有超过二十年的发展历史。日本、新加坡作为亚洲REITs市场的先行者，其发展经验对当前中国的酒店REITs实践具有重要的借鉴意义。

日本是亚洲REITs市场的发源地。2001年9月，Nippon Building Fund和Japan Real Estate Investment Corporation同时上市，标志着J-REIT的诞生。截至2026年3月，日本共有58只J-REITs上市，总市值约17万亿日元，是全球第二大REIT市场。

在酒店REITs领域，日本最具代表性的产品是2016年12月上市的“投资法人MIRAI”。该REIT的底层资产涵盖写字楼、商业设施、酒店及住宅，属于多元化股权型REIT。其发起方为复星地产与日本三井物产株式会社，各出资50%，由双方共同成立的“三井物产·IDERA Partners株式会社”担任资产管理人。

1. 公司型架构实现了权责利的统一。日本J-REIT采用公司型架构，REIT本身是一家投资法人，由资产管理人负责运营。这种架构下，资产管理人与原始权益人（发起方）的利益深度绑定，确保了运营的专业性和稳定性。

2. 多元化投资组合降低单一业态风险。MIRAI并非单纯的酒店REIT，而是将酒店与其他业态组合投资，以分散风险。这对中国酒店REITs的启示是：单一酒店资产风险较高，资产包模式或混合业态模式可能更受市场欢迎。国联安复星亚特兰蒂斯REIT即为复星集团在中国市场探索混合业态REIT的初尝试。

3. 长期资金入市支撑市场稳定。2014年，日本政府养老金投资基金（GPIF）入市投资J-REIT；2016年，日本央行推行负利率并加速购买J-REIT。这些长期资金的进入，不仅为市场提供了稳定资金来源，也增强了市场信心。

新加坡是亚洲REITs市场的重要枢纽。2002年7月，凯德商用信托（现更名为凯德综合商业信托）上市，标志着S-REIT的诞生。截至2026年，新加坡REITs市场总市值约1078亿新元。

在酒店REITs领域，新加坡最具代表性的是2006年7月上市的城市发展酒店服务信托（CDL Hospitality Trusts）。该信托是亚洲除日本外首个酒店类REIT，底层资产最初包括4家新加坡酒店，后扩展至全球17家酒店及1家购物商场。原始权益人为城市发展有限公司（CDL）旗下的千禧国际酒店集团。

此外，2019年5月上市的ARA US Hospitality Trust，其底层资产为38家位于美国的Hyatt Place和Hyatt House酒店，是第一只专注于美国酒店市场并在新加坡上市的REIT。

1. 单位信托架构实现了资产与管理的分离。新加坡S-REIT采用单位信托架构，由受托人代表单位持有人持有物业产权，由管理人负责资产运营。这种架构下，受托人独立于管理人，形成了有效的制衡机制。

2. 国际化资产配置提升了抗风险能力。CDLHT和ARA US Hospitality Trust都将资产配置拓展至海外市场，通过地理分散化降低单一市场风险。这对中国酒店REITs的启示是：在条件成熟时，可考虑将境外资产纳入投资组合。

3. 税收优惠政策是REITs发展的关键支撑。新加坡对REITs给予税收优惠：符合条件的分红收入免征企业所得税，投资者取得的分红收入免征个人所得税。这种税收中性政策，极大地促进了REITs市场的发展。

综合日本和新加坡的经验，中国酒店REITs市场的发展需要关注以下几个关键点：

1. 尽快完善税收配套政策。目前中国REITs的税收政策主要解决资产重组环节、REITs设立阶段的企业所得税适用特殊性税务处理、递延问题，但运营、分配环节的税收仍适用一般税法。如何实现REITs层面的税收中性，降低投资者税负，是政策完善的重要方向。

2. 培育长期机构投资者。日本和新加坡的经验表明，养老金、保险资金等长期资金是REITs市场的重要支撑。中国应引导社保基金、保险资金、企业年金等长期资金进入REITs市场，形成稳定的资金供给。

3. 建立完善的信息披露和治理机制。新加坡单位信托架构下的受托人制度、日本公司型架构下的资产管理人制度，都体现了对投资者权益的保护。中国应进一步完善REITs的信息披露标准和治理机制要求。

4. 鼓励资产组合的多元化。单一酒店资产风险较高，多元化资产组合或混合业态模式有助于分散风险。中国酒店REITs可借鉴MIRAI的经验，探索“酒店+商业配套”的资产组合模式。

面对酒店REITs的政策开闸，酒店业主面临一个根本性的战略抉择：是发行公募REITs，还是进行资产出售，还是继续采用类REITs融资？这一决策不仅影响当期资金回笼，更决定着业主对资产的长期控制权和未来收益。

1. 第一，打通了资本循环的闭环。公募REITs不仅提供了退出通道，更重要的是通过扩募机制，为后续资产注入和持续融资提供了制度保障。业主可以将成熟资产装入REITs，回笼资金后再投资新项目，形成“投资—运营—退出—再投资”的良性循环。

2. 第二，实现了“重资产退出”与“轻资产保留”的统一。通过战略配售（原始权益人或者其同一控制下的关联方参与配售比例不得低于20%）和运营管理权保留，业主可以在回笼大部分资金的同时，继续分享资产运营收益，保留对资产的实际运营管理权。这种“进退自如”的模式，是资产出售无法实现的。

3. 第三，提升了品牌价值和市场影响力。REITs上市是一次面向资本市场的品牌展示。成功发行REITs，不仅证明了资产质量和运营能力，也提升了业主在资本市场的影响力。

4. 第四，提供了资产价值的市场化标尺。REITs上市后，资产价值由市场定价，形成公允的估值基准。这为业主后续的资产交易、融资安排提供了透明依据。

公募REITs并非适合所有酒店业主。从首批申报项目来看，成功发行REITs需要满足以下条件：

1. 资产规模要求：首次发行项目不动产评估净值原则上不低于10亿元。这意味着单店模式很难满足要求，业主需要拥有足够的资产规模（多店资产包）或与关联方合作组建资产包。

2. 资产质量要求：项目运营时间原则上不低于3年，近3年经营性净现金流为正。酒店资产需具备持续稳定的现金流产生能力，而非处于爬坡期或亏损期。

3. 合规性要求：土地权属清晰，规划、建设、消防、环保等关键性手续完备。任何合规瑕疵都可能成为审核障碍。

4. 运营能力要求：业主或其关联方需具备专业的酒店运营管理能力，能够满足REITs对运营质量和分红能力的持续要求。

5. 战略配售要求：原始权益人需自持不低于20%的基金份额，且锁定期不少于60个月（自持超过20%的部分锁定期不少于36个月）。这意味着业主需要长期绑定利益，而非短期套现。

资产出售是最直接的退出方式，适用于以下场景：

1. 非核心资产处置：对于不符合REITs门槛、或不在长期持有范围内的非核心资产，通过资产出售实现退出是合理选择。

2. 急需回笼资金：当业主面临短期流动性压力，且无法等待REITs发行的较长周期时，资产出售可快速回笼资金。

3. 资产价值充分释放：当市场对某类资产估值较高时，通过资产出售可实现价值最大化。

4. 但资产出售的弊端也很明显：完全丧失资产控制权，无法分享未来增值收益；资产转让触发企业所得税、土地增值税等高额税负；交易对手有限，难以获得公允定价。

类REITs是公募REITs诞生前酒店资产证券化的主要形式。其本质是私募发行的固定收益产品，优先级份额享有固定收益，次级份额由原始权益人自持或市场化销售，提供“安全垫”承担剩余风险。

随着公募REITs的开闸，类REITs的定位正在发生变化：

1. 作为公募REITs的“培育期”工具。对于暂不满足公募REITs发行条件的酒店资产，可先通过类REITs进行融资，待资产运营稳定、合规手续完善后，再通过扩募或独立发行转至公募REITs平台。华安锦江酒店REIT的底层资产此前就曾以资产支持专项计划形式发行过类REITs。

2. 类REITs在适配业主方不同商业目的方面具有更强的灵活性。类REITs具有较强的灵活性，可根据业主方不同的商业目的（财务、税务、业务等）设计为纯融资型（不出表）、并表权益型、出表型产品，也可根据各方商业利益博弈与平衡灵活设计治理机制，设计原始权益人控制型、计划管理人控制型、投资者控制型产品。换言之，公募REITs时代，类REITs并不会被替代，仍有其独特的优势。

3. 作为特定投资者的配置工具。对于风险偏好较低、追求固定收益的投资者，类REITs的优先级份额仍具有吸引力。

1. 对于拥有优质资产组合、具备运营能力的大型酒店集团：应优先考虑发行公募REITs。这不仅是融资手段，更是战略转型——从“重资产持有者”升级为“轻资产运营商+资产平台管理者”。锦江国际集团和华住集团的REITs实践，已经为行业提供了可资借鉴的范本。

2. 对于持有单一核心资产、资产价值较高的业主：可考虑与同类资产业主合作，组建资产包联合发行REITs，或通过扩募方式将资产注入已上市REITs平台。单一资产发行REITs虽在技术上有可能性，但审核难度较大，且市场接受度有限。

3. 对于资产处于培育期、暂不满足公募REITs条件、拟实现灵活商业诉求的业主：可先通过类REITs或Pre-REITs基金进行培育融资，待资产运营稳定后，再择机转至公募REITs平台。海珠城发集团朗豪酒店REITs的筹备路径，正是这一思路的体现。

4. 对于急需回笼资金、无意长期持有的业主：资产出售仍是可行选择。但在决策前应充分评估REITs的可能性，避免因信息不对称而错失更优方案。

5. 对于希望保留控制权但缺乏运营能力的业主：可考虑引入专业酒店管理公司作为运营管理机构，自身作为原始权益人保留战略配售份额，通过“资管分离”实现双赢。

2026年，是中国酒店公募REITs的元年。政策开闸、首批项目申报、市场热度升温，都预示着这一领域即将迎来快速发展期。但机遇与挑战并存：酒店资产的特殊性、监管审核的严格性、运营管理的复杂性，都对参与各方提出了更高要求。

对于酒店业主、投资人、管理公司而言，理解REITs的底层逻辑、评估自身资产的适配性、选择合适的合作伙伴、制定清晰的战略规划，是把握这一历史机遇的关键。未来的酒店REITs市场，将属于那些既懂资产运营、又懂资本运作的“双栖”玩家。

正如行业资深人士所言：“REITs不是终点，而是起点。它开启了酒店资产从‘沉淀’到‘循环’、从‘重资产’到‘轻资产’、从‘持有’到‘运营’的新时代。谁能率先完成这一转型，谁就能在下一轮竞争中占据先机。”