曹阳等：酒店REITs系列之四——交易结构设计与合规要点

中国公募REITs的法定交易结构，是“公募基金+资产支持证券（ABS）+项目公司”的三层架构。这一结构是证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（简称“《REITs指引》”）确立的标准模式，也是酒店REITs必须遵循的基本框架。

第一层为公募基金。公募基金是REITs的法律载体和资金汇集平台，它向投资者公开发行基金份额。募集资金，是投资者持有REITs权益的直接凭证。其主要特征为：一是契约型基金，依据《证券投资基金法》设立；二是在证券交易所上市交易，具有公开市场流动性；三是投资者通过持有基金份额，间接持有底层资产；四是基金管理人是REITs运作的核心责任主体。

第二层为资产支持证券（ABS）。ABS是连接公募基金与项目公司的桥梁。公募基金将募集资金全部用于购买ABS的全部份额，ABS再通过“股+债”结构持有项目公司。其核心特征为：一是依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》设立；二是资产支持证券管理人负责ABS的设立和运作，且ABS管理人与公募基金管理人需存在实际控制关系或受同一控制人控制；三是ABS作为中间层级在结构与治理方面主要承担上下承接、传导作用。

第三层为项目公司。项目公司是底层资产的直接持有主体。酒店资产注入项目公司，项目公司负责酒店资产的日常运营和现金流归集。其核心特征为：一是属于一人公司，ABS作为唯一股东持有100%股权，依据《公司法》设立；二是直接持有酒店资产权属；三是通过“股+债”结构向ABS分配现金流从而实现税务优化；四是采用“净壳”组织架构，通常只设一名董事、监事、财务负责人且由公募基金管理人委派。

三层架构形成了清晰的法律关系和现金流路径。在法律层面，公募基金投资者持有基金份额，对基金享有收益权、知情权和表决权；公募基金持有ABS全部份额，享有专项计划的收益分配权；ABS通过“股+债”结构持有项目公司股权和债权；项目公司持有酒店资产权属。

在现金流路径层面，项目公司运营酒店产生经营收入，通过偿还债务本息和分红，将现金流分配至ABS；ABS将收到的现金流分配至公募基金；公募基金将可分配金额的90%以上以现金分红方式分配给投资者。

其一，风险隔离。三层架构实现了多层次的破产隔离：项目公司与原始权益人的破产隔离，资产已从原始权益人剥离；ABS与基金管理人、基金托管人的破产隔离，基金资产（即ABS份额）独立于基金管理人、基金托管人资产。

其二，税务优化。通过“股+债”结构，项目公司层面的利息支出在符合税务政策的情形下可在企业所得税前扣除，实现“资本弱化”的税务优化。这是三层架构的核心价值之一。

其三，监管适配。三层架构符合现行法律法规的要求：公募基金层面适用《证券投资基金法》，保障投资者权益；ABS层面适用资产证券化相关规定，实现基础资产证券化；项目公司层面适用《公司法》，明晰资产权属和治理结构。

其四，灵活扩募。三层架构为后续扩募（新购入资产）提供了灵活的可能性，既可通过新设公募基金份额实现扩募，也可通过ABS增发实现资产注入，还可通过项目公司股权收购实现资产收购。

酒店资产的特殊性，对三层架构提出了额外的要求。

第一，运营管理权。按照目前的REITs监管指导意见和实践，入池项目普遍采用了外部管理模式，且受托运营管理机构普遍为原始权益人或其管理方，目前尚未出现纯市场化第三方专业运营商独立担任REITs运营管理机构的案例。因此，在酒店REITs中，一方面，从REITs的普遍实践看，原始权益人（或其关联方）可通过继续担任运营管理人机构而保留运营管理参与权，基金管理人与运营管理机构签订运营管理协议，运营管理机构在基金管理人监督下负责酒店日常运营。另一方面，从酒店行业的特殊性看，酒店资产的运营管理高度专业化，而酒店行业也是唯一可以实现运营全流程专业全权委托管理的行业。我们在市场上见到的奢华、大部分超高端和相当一部分高端酒店，都是业主全权委托第三方专业管理公司运营，酒店业主原则上不干预酒店日常运营。从这个意义上，酒店REITs可以完全不依赖原始权益人或其关联方的资源和团队参与经营，而且酒店的运营方也需要面对充分的市场竞争。我们在市场上经常看到酒店“翻牌”，就是市场竞争的结果。当然，在酒店REITs中，能否以及如何引入第三方专业管理公司担任运营管理机构，既需要有适配的REITs监管政策支持，也需要第三方专业管理公司在经验、团队、商业模式等方面与REITs进行衔接。

第二，品牌授权的安排。酒店资产的品牌价值（如“JJDC”“QJ”“MJ”等）对现金流具有重要影响。在三层架构中，需明确品牌授权协议是否随资产转让而转移，品牌授权期限与REITs存续期的匹配，以及品牌使用费的计算方式和支付安排。这种品牌许可和授权体系在酒店行业已经有多种成熟模式，相对收费标准和品牌市场定位也都比较透明和清晰。

第三，资本性支出的保障。酒店资产需要持续的资本性支出（翻新/改造）。在三层架构中，需明确资本储备金的计提标准和用途，重大资本支出的决策权限（基金管理人还是更高的决策层级），以及资本支出资金的保障机制。

资产重组是酒店REITs设立的核心环节之一。其目标是使得酒店资产由一家“干净的”项目公司完全持有，并将其余非入池的资产、负债、业务、人员等均进行剥离。实践中，常见的资产重组方案包括“正向剥离”“反向剥离”这两种主要方式，同时，在资产重组过程中，需一并预先筹划或衔接未来形成ABS对项目公司“股+债”的投资结构。总体上，负债搭建方案没有统一的标准答案，而需要根据每个公司的情况进行“私人订制”，相对常见的方式包括利用存量债务、新借款、减资之债、分红之债、“新设SPV+反向吸收合并”等不同模式，相关方案的选取需要综合考虑可行性（是否满足法定前置条件）、操作难度（时间周期、操作步骤、成本等）、主管机关（工商、税局、规资等）认可度等多重因素。

该方案适用于项目公司有存量负债的情形。若项目公司账上原有存量负债（如银行贷款），且规模可满足债股比2:1的需求，可直接由专项计划收购项目公司100%股权，专项计划向项目公司发放股东借款，项目公司用股东借款偿还存量负债，形成专项计划持有项目公司100%股权加债权的结构。其优势在于无需设立SPV，操作简单。

该方案适用于项目公司存量负债不足，且具备公司减资条件的情形。原始权益人对项目公司减资，项目公司不现金支付减资款，形成对原始权益人的“应付减资款”；专项计划收购项目公司股权后，承接该应付减资款债权。其优势在于无需设立SPV，税务处理相对简单；劣势在于减资需公告45天，耗时较长。

该方案适用于项目公司存量负债不足，且具备公司分红条件的情形。原始权益人对项目公司作出分红决议，项目公司不现金支付分红款，形成对原始权益人的“应付分红款”；专项计划收购项目公司股权后，承接该应付分红款债权。其优势在于无需设立SPV，税务处理相对简单；局限性在于分红需以满足《公司法》分红条件为前提，包括但不限于有利润可分而不处于亏损状态，作出分红决议并计提相应公积金之后方可分红。

如难以在项目公司层面直接完成负债构建的情况下，则将采取最为复杂的操作方案，即 “SPV+反向吸收合并”模式。

1. 第一步：设立SPV（特殊目的公司）

原始权益人新设一家特殊目的公司（SPV），作为后续交易的载体。SPV通常为有限责任公司，注册资本较低（如100万元），由原始权益人100%持股。所需法律文件包括SPV公司章程和SPV设立登记文件。关注要点有三：SPV应为新设的“干净”公司，无存量资产、无存量负债；SPV的股东应为原始权益人（或其指定主体）；SPV的注册地应与项目公司注册地一致，便于后续吸收合并。 

2. 第二步：专项计划投资SPV，形成ABS对SPV的“股+债”结构

专项计划（ABS）设立后，用募集资金收购SPV 100%股权，并根据税收筹划目标而先以增资+发放股东借款等方式完成ABS对SPV的“股+债”结构搭建。交易结构为：专项计划持有SPV100%股权，同时专项计划对SPV享有股东借款债权。法律文件包括股权转让协议、增资协议和股东借款协议。关注要点为：股东借款的利率应符合独立交易原则（参考同期银行贷款利率），股东借款的期限应与REITs存续期匹配，股权转让价格应基于SPV净资产价值确定（通常为注册资本），债股比结构一般不超过2:1。

3. 第三步：SPV收购项目公司

SPV以ABS对其股债投入资金，收购原始权益人持有的项目公司100%股权。交易结构为：SPV收购项目公司100%股权，专项计划通过SPV间接持有项目公司。法律文件包括股权转让协议和支付凭证。关注要点为：股权转让价格穿透应根据公募REITs最终发行价格进行确定，股权转让应完成工商变更登记，项目公司外部债务原则上需清理完毕或设置明确的清偿安排（当然，需保留相应外部杠杆的除外）。

4. 第四步：项目公司反向吸收合并SPV

由项目公司作为存续主体，吸收合并其母公司SPV。根据《公司法》，吸收合并完成后，SPV注销，其所有债权债务由项目公司承继。交易结构为：SPV注销，SPV的债权债务（包括对专项计划的股东借款债务）转移至项目公司，专项计划直接持有项目公司100%股权，并同时享有对项目公司的债权。法律文件包括吸收合并协议、债权人通知公告和工商注销登记文件。关注要点为：吸收合并需履行债权人通知程序（通常公告45天），需与工商部门、税务部门沟通确保反向吸收合并操作的可行性，合并完成后项目公司的注册资本需相应调整。

5. 第五步：形成ABS对项目公司的“股+债”结构

反向吸收合并完成后，形成最终的交易结构：专项计划持有项目公司100%股权，专项计划对项目公司享有股东借款债权，债股比结构一般不超过2:1，项目公司持有酒店资产权属。其税务效果在于，项目公司支付的利息（对专项计划的股东借款）可在企业所得税前扣除，减少应纳税所得额，实现“税盾”效应。在债资比控制方面，需严格遵守税法关于关联方债资比的规定（非金融企业不超过2:1），即债权性投资与权益性投资之比不超过2:1，超过部分的利息不得在税前扣除。

酒店REITs的成功运作，依赖于各参与方的有效协作和权责清晰界定。

公募基金管理人是REITs运作的核心权责主体。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，基金管理人对REITs的运作承担主动管理责任。其主要职责包括：在战略层面，制定投资策略、管理资产组合、审批重大资产交易；在运营层面，监督项目公司和运营管理机构、审批预算与重大资本支出；在风控层面，建立健全风险管理制度、实施风险控制措施；在信披层面，依法披露定期报告和临时报告、确保信息披露真实准确完整；在合规层面，确保REITs运作符合法律法规和基金合同约定。

监管要求方面，2025年12月31日证监会发布的《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号）第十条明确要求：“持续压实基金管理人的REITs主动管理职责，通过协议安排、监督检查等方式强化运营管理机构对不动产的运营责任。”这意味着，基金管理人不能作为“通道”，而必须实质性参与资产管理和运营监督。

运营管理机构是酒店日常运营的执行主体，通常由原始权益人或其关联方担任。基金管理人通过运营管理协议将酒店资产的日常运营委托给运营管理机构。其主要职责包括：运营执行层面，制定并执行运营策略、签署租约、收取租金；成本控制层面，管理运营成本、采购商品和服务；维护保养层面，购买保险、实施维修改造计划；报告义务层面，向基金管理人定期报告运营情况、财务状况；合规执行层面，确保酒店运营符合法律法规要求。

在决策权限方面，运营管理机构原则上不享有核心事项的决策权，需在基金管理人的授权和监督下行事。重大事项（如预算审批、重大资本支出、关键人员任免）需经基金管理人或REITs份额持有人大会批准。在解聘机制方面，基金管理人有权在运营管理机构履职不力时解聘并更换运营管理机构，这一机制确保了对运营管理机构的有效制衡。

资产支持证券管理人负责设立和管理专项计划（SPV），是ABS层面的责任主体。在公募REITs结构中，ABS管理人通常与基金管理人存在关联关系（如同一集团下属机构）。其主要职责包括：计划设立，即设立专项计划、发行资产支持证券；资产管理，即管理专项计划资产、监督项目公司；现金流分配，即归集项目公司现金流、向公募基金分配收益；信息披露，即披露专项计划相关信息。在权责特点上，ABS管理人的权限呈“上传下达”特点，一般不对实质性事项保留核心决策权限，主要执行基金管理人的决策，重大事项的决策权在基金管理人层面。

托管人负责保管REITs现金资产，监督基金管理人的投资运作。根据《REITs指引》第6条，基础设施基金托管人与基础设施资产支持证券托管人应当为同一人。其主要职责包括：资产保管，即安全保管基金资产、专项计划资产；资金清算，即办理资金清算和交收；监督职责，即监督基金管理人的投资运作、确保符合法律法规和基金合同；估值复核，即复核基金净值计算。在独立性要求方面，托管人应与基金管理人保持独立，不得与基金管理人存在利益冲突。

原始权益人是酒店资产的初始持有者，通过资产重组将资产注入REITs。同时，原始权益人应当通过战略配售自持不低于20%的基金份额，成为REITs的重要持有人。其主要职责包括：资产提供，即将酒店资产合规、完整地注入REITs；战略配售，即自持不低于20%的基金份额，锁定60个月；运营管理，即通常担任运营管理机构，保留运营控制权；信息披露，即配合信息披露，提供资产相关信息。

原始权益人通过以下方式保障自身权益：通过战略配售自持份额，分享资产增值收益；担任运营管理机构，保留运营控制权；向基金管理人投资决策委员会推荐人员，参与重大决策。

从权责关系来看，基金份额持有人大会是最高权力机构，特别决议需2/3以上通过。公募基金管理人是核心责任主体，承担主动管理责任。资产支持证券管理人作为上传下达的枢纽，托管人负责资产保管，运营管理机构作为执行主体，共同支撑项目公司，项目公司最终持有酒店资产这一底层资产。 

风险隔离是REITs交易结构的核心价值之一。通过真实出售、破产隔离和现金流监管三重机制，确保底层资产独立于原始权益人、基金管理人等主体的破产风险。

真实出售是指原始权益人将酒店资产转让给项目公司的交易，在法律上构成“出售”而非“担保融资”。根据《民法典》和相关司法解释，真实出售的判断标准包括：资产转让价格公允；原始权益人不再保留资产的回购权；原始权益人不再承担资产的经营风险；原始权益人不再享有资产的剩余收益。

为实现真实出售，需在法律文件中明确约定：资产转让协议明确资产转让的完整性和不可撤销性；放弃优先购买权声明，原始权益人不享有对资产的优先购买权。 

破产隔离是指项目公司资产独立于原始权益人、基金管理人、ABS管理人、托管人等参与方的破产财产，不因任何一方的破产而被追索。其实现机制为：SPV独立法人方面，项目公司为独立法人，拥有独立财产，依据《公司法》；专项计划独立方面，ABS专项计划资产独立于管理人自有资产，依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》；公募基金独立方面，基金资产独立于基金管理人、托管人自有资产，依据《证券投资基金法》《REITs指引》。

现金流监管是指对项目公司运营产生的现金流进行封闭管理，确保资金安全归集并按约定顺序分配。监管机制包括：监管账户，项目公司在监管银行开立监管账户，所有收入直接进入监管账户，防止资金挪用；账户共管，监管账户由项目公司、监管银行、ABS管理人共管，实现多方位监督；划款指令，资金划转需经基金管理人审核，控制资金流出；预算管控，项目公司编制预算，按照预算管控现金流支出。

资产的合规性，是直接关乎REITs的审核、发行、存续与投资者权益的核心问题。从交易所针对首批酒店REITs的问询来看，监管对合规问题的关注涉及土地、规划、建设、消防、经营等多个环节。

酒店资产的土地用途应为“商业用地”或“旅馆业用地”。若实际用途与规划用途不符（如工业用地改建酒店、住宅用地改为酒店），则构成重大合规瑕疵。

处理方案包括：核实土地证载用途，核查不动产权证书确认土地用途为“商业用地”或“旅馆业用地”；核实规划条件，核查建设用地规划许可证确认规划条件与酒店用途一致；处理历史遗留问题，若存在用途不符需补办规划变更手续或取得主管部门合规说明；评估行政处罚风险，若存在土地闲置等违规情形需评估行政处罚风险并设置风险缓释措施。

酒店作为人员密集场所，消防验收是开业的前置条件。若消防验收手续缺失或不符合规定，酒店无法合法运营。

监管关注方面，HAJJ酒店REIT的问询函中，监管要求“存在消防验收等关键手续未取得的情形，要求管理人补充披露补办安排或主管部门合规说明取得安排”。

处理方案包括：核查消防验收手续，核查建设工程消防验收意见书确认酒店已通过消防验收；补办缺失手续，若消防验收手续缺失需尽快补办或取得主管部门出具的合规证明；评估整改成本，若需进行消防整改需评估整改成本和资金安排；设置风险缓释措施，原始权益人承诺承担因消防问题产生的损失。

酒店在运营过程中，可能未经规划许可进行加建（如增加楼层、扩建裙房、增设阳光房等）。这些加建部分可能无法办理产权登记，构成产权瑕疵。

监管关注方面，HAJJ酒店REIT的问询函中，监管对历史加建形成的合规手续缺失，问询“是否独立产生现金流、面积占比多少”。监管采用“重大性”判断标准：若加建部分不独立产生收益且面积占比极低，可通过披露风险和设置缓释措施推进；若构成核心经营空间，则需补办手续。

处理方案包括：评估加建部分的重大性，计算加建部分的面积占比、收入占比，判断是否构成核心经营空间；补办规划手续，若加建部分构成核心经营空间需补办规划许可和产权登记；披露风险并设置缓释措施，若加建部分不构成核心经营空间，在招募说明书中充分披露风险，原始权益人承诺承担相关损失。

酒店建设全流程涉及规划许可、施工许可、竣工验收等手续，关键手续缺失都可能成为合规障碍。

监管关注方面，HTZJHZAZ REIT的问询函中，监管要求补充披露上海项目整体定制装修涉及的合规手续取得情况。

处理方案包括：梳理全流程手续，整理建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、竣工验收备案证明等文件；处理延期竣工问题，若存在延期竣工需与主管部门沟通，争取免予处罚或取得合规说明；补办缺失手续，对于缺失的手续需尽快补办或取得主管部门合规说明。

酒店运营需要取得多项经营资质，包括特种行业许可证、卫生许可证、食品经营许可证、消防安全检查合格证等。虽然首批酒店REITs的问询函未详细展开经营资质问题，但根据监管对商业不动产REITs的审核逻辑，经营资质完备性是审核重点。

处理方案包括：核查经营资质，核查特种行业许可证、卫生许可证、食品经营许可证、消防安全检查合格证等；确保资质有效，确认资质在有效期内，且与酒店名称、地址一致；补办缺失资质，对于缺失的资质需尽快补办。

酒店可能与所在建筑的其他部分（如写字楼、商场、停车场）存在共用设施设备（如建筑主体结构、供水供电系统、电梯系统、停车场等），资产边界不清晰可能导致权属争议。

监管关注方面，HTZJHZAZ REIT的问询函中，监管关注“酒店与所在建筑的大物业之间存在共有、共用设施设备”。

处理方案包括：厘清共用资产范围，通过现场勘查和权属核查明确共用资产的范围和权属；签订共用协议，与大物业签订共用设施设备使用协议，明确使用权限、维护责任、费用分摊等；评估独立性，评估共用资产对酒店独立运营的影响，若影响较大需考虑将共用资产纳入REITs资产范围。

根据不同瑕疵类型，整改路径如下：土地用途不符为重大瑕疵，需补办规划变更手续，若无法补办则考虑放弃该资产；消防验收缺失为重大瑕疵，需补办消防验收，若无法补办则取得主管部门合规说明；历史加建视重大性而定，若为核心经营空间需补办规划手续，若非核心则披露风险并设置缓释措施；延期竣工为中等瑕疵，需取得主管部门合规说明并评估违约金风险；经营资质缺失为中等瑕疵，需尽快补办，若无法补办则取得主管部门合规说明；共用资产不清为中等瑕疵，需签订共用协议并评估对独立运营的影响。当然，以上合规瑕疵的整改路径，是根据首批商业不动产REITs的审核情况进行的经验性总结，在具体项目上，仍需要根据该项目实际情况以及届时监管审核意见确定。

根据监管要求，对于无法在申报前完全解决的合规瑕疵，需在招募说明书中充分披露：瑕疵描述，详细描述瑕疵的性质、范围、产生原因；风险分析，分析瑕疵可能导致的行政处罚、运营中断、资产减值等风险；整改安排，说明后续整改计划、时间安排、责任主体；缓释措施，原始权益人承诺承担相关损失，设置风险准备金；法律意见，律师事务所出具法律意见，评估瑕疵对REITs发行的影响。

酒店REITs的交易结构设计，是法律、税务、会计、金融等多领域的综合集成。“公募基金+ABS+项目公司”的三层架构，既实现了风险隔离和税务优化，又符合现行监管框架的要求。多数REITs发行会涉及资产重组，需综合确定匹配的重组方案和构建“股+债”结构路径。

核心参与方的权责界定，是确保REITs长期稳定运作的制度基础。基金管理人承担主动管理责任，运营管理机构负责日常运营，托管人保障资产安全，原始权益人通过战略配售和运营管理权保留，实现利益绑定。

合规瑕疵是酒店REITs最需要警惕的“雷区”。从土地用途到消防验收，从规划手续到经营资质，关键合规手续的瑕疵都可能成为监管审核的障碍。对于无法在申报前完全解决的瑕疵，充分披露风险和设置缓释措施，是获得监管认可的关键。

对于酒店业主而言，在启动REITs发行前，建议聘请专业服务团队对旗下资产进行全面的合规梳理和尽职调查，对于筛选适格资产、制定交易方案、合规瑕疵的识别与解决、监管预沟通等工作至关重要。对于投资者而言，穿透交易结构、评估合规风险，是做出理性投资决策的前提。对基金管理人而言，一份权责利平衡的酒店管理协议（HMA）是未来压实主动管理职责最重要的工具和保障。