马宏伟等：胜诉之钥——证券虚假陈述索赔中的因果关系抗辩与损失计算

证券虚假陈述民事赔偿制度是资本市场法治化进程中的重要组成部分，其制度设计直接关系到投资者权益保护与市场主体行为边界的划定。自2003年最高人民法院发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》以来，我国虚假陈述民事赔偿制度经历了从行政前置程序下的有限开放到全面市场化诉讼的深刻转型。

2022年1月，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，下称“2022年《虚假陈述司法解释》”），取消了长达十九年的行政前置程序，引入预测性信息安全港规则，首次明确诱空型虚假陈述的损失计算方法，并在条文层面正式区分交易因果关系与损失因果关系的二元结构，标志着我国证券虚假陈述民事责任制度进入精细化、科学化审理的新阶段。

然而，法律的滞后性导致条文无法精准涵盖市场交易的复杂性，诸多争议问题仍需在个案审理中借助学理阐释与案例积累逐步厘清。2024年北京金融法院发布的《证券纠纷审判白皮书》显示，因果关系的精细化审理与损失的科学化核定已成为司法实务的重要课题。

本文拟结合2022年《虚假陈述司法解释》的规范意旨、近年来的典型案例，对证券虚假陈述索赔中的“二元”因果关系抗辩与投资者损失计算进行分析。

交易因果关系的认定以“欺诈市场理论”为学理基石，即在一个公开且有效率的证券市场中，证券价格反映了发行人的所有公开信息（包括虚假陈述信息），投资者基于对市场诚信与价格公正性的信赖而进行交易，即使其并未直接知悉虚假陈述的内容，也可推定其投资决策受到了虚假陈述的影响。

基于这一理论背景，2022年《虚假陈述司法解释》第十一条明确“推定信赖”规则，满足以下三项构成要件，法院即可推定交易因果关系成立，原告无需就“信赖”事实承担举证责任：

1. 信息披露义务人实施了虚假陈述。

2. 原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券。

3. 原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为（诱多型中为买入，诱空型中为卖出）。

这一规则设计的正当性基础在于：证券市场的高度信息不对称使得中小投资者的交易决策高度依赖上市公司公开披露的信息，若要求投资者证明其对特定虚假陈述内容的信赖，无异于设置过高的诉讼门槛，与投资者保护目的相悖。

1. 法定抗辩路径

推定信赖并非不可推翻。2022年《虚假陈述司法解释》第十二条列举了五项交易因果关系不成立的情形，为被告提供了体系化的抗辩路径。

（1）时间维度抗辩：原告的交易发生在虚假陈述实施日前或揭露日（更正日）后，即不在“交易窗口期”内。

（2）知情维度抗辩：原告在交易时知道或应当知道虚假陈述的存在，或虚假陈述已被证券市场广泛知悉。

（3）重大事件抗辩：原告的交易行为受到虚假陈述实施后发生的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响。

（4）违法行为抗辩：原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等违法行为。

（5）兜底条款：其他不具有交易因果关系的情形，为司法实践预留了解释空间。

2. 重大事件抗辩争议

重大事件抗辩在司法实践中的适用，存在诸多争议，其中首要的就是“重大事件”的范围争议。

单纯的时间长、发生事件多、买入因素不定，通常无法成为有效的“重大事件”抗辩理由。例如，ZAK事件相关的某一证券虚假陈述责任纠纷民事再审案[1]中，RH事务所以投资人首次买入日与虚假陈述实施日相差一年半提出抗辩，法院认为，虽然投资者购买ZAK公司股票可能出于多种原因，但RH事务所在本案中未能提供切断投资者的投资决策与其实施的虚假陈述之间的交易因果关系的相关证据，故不予采信其抗辩理由。

北京金融法院与上海金融法院的裁判对此也呈现出差异化的审理思路。在北京金融法院审理的“HH能源案”中[2]，法院以“独立性”作为“重大事件”抗辩的判断标准。该案中，被告主张“XAN”行情、业绩预增公告等利好消息构成影响原告交易决策的其他重大事件。但法院经审理认为，投资人进行投资决策的依据往往不是单一的，上述事件可能在一定程度上影响投资人的投资决策，但不影响虚假陈述对股价已经发生的作用在更正日之前同样一直存在，因此，上述事件没有阻断交易因果关系。

这一裁判思路强调“重大事件”对投资人交易的影响应当具有独立性，方可阻断因果关系。

上海金融法院则以“价格敏感性”作为“重大事件”抗辩的判断标准。其审理的“某装备技术公司案”[3]中，法院基于事件发生对市场价量的影响、投资人变化的交易习惯等因素，推理得出投资人系基于该重整信息作出交易，从而阻断虚假陈述的交易因果关系。

2025年5月15日，最高人民法院与中国证监会联合发布《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》第六条对此提出了相对统一的判断逻辑：适用“近因原则”，即人民法院对交易因果关系的审查，要重点关注虚假陈述是否为投资决策的直接原因、最近原因。

近几年来，交易因果关系的审理呈现出从“全有全无”到“个案精细化”的明显趋势。其中，精细化难点在于一般买入与特殊买入、普通投资者与专业投资者间不同的判断标准。

例如，对于定向增发，广东省高级人民法院在相关裁判[4]中明确指出，定向增发具有“谈判议价、买卖互知”的特点，投资者有能力、有条件对发行人的重大信息进行尽职调查，不完全适用推定信赖规则，应由投资者证明其交易受虚假陈述诱导。

对于专业投资者，2026年4月，上海金融法院审理的SSFZ虚假陈述类案中，对普通投资者和专业机构投资者作出了不同判决结果，认定机构投资者的投资决定与案涉虚假陈述之间的交易因果关系不成立，驳回其全部诉讼请求。

这些裁判表明，法院正在根据投资者类型、交易模式、信息获取能力等因素，对交易因果关系的认定进行差异化处理，以实现投资者保护与防止“索赔泛滥化”之间的利益平衡。

2022年《虚假陈述司法解释》的重要制度创新之一，是在规范层面明确区分了交易因果关系与损失因果关系。交易因果关系是损失因果关系的前提，同时前者对后者起到了一定推定作用，通常情况下前者成立即意味着后者成立。

但损失因果关系的成立并不当然等同于虚假陈述行为人需对投资者的全部损失承担赔偿责任，行为人仅需对“因虚假陈述而实际发生的损失”承担责任，因其他因素（如系统风险、非系统风险）导致的损失应当予以扣除。

2022年《虚假陈述司法解释》第三十一条第一款规定，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因，以此确定赔偿责任范围。同条第二款进一步明确，被告能够举证证明原告的损失部分或全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其减轻或免除责任的抗辩应予支持。

这一规定放弃了2003年旧规中仅将“证券市场系统风险”作为抗辩事由的表述，转而采用“证券市场的风险”这一更为宽泛的概念，表明司法解释制定者意图将“只要是虚假陈述以外的因素导致的损失都应予以扣除”作为损失核定的基本原则，为损失因果关系的精细化认定提供了制度支撑。

系统风险的量化扣除是损失因果关系认定的核心技术难题。在早期司法实践中，法官通常采用酌定比例法，即根据案件具体情况酌情确定系统风险的扣除比例。这种方法虽然操作简便，但主观性强、缺乏统一标准，同案不同判现象较为突出。

随着司法实践的深入和量化分析技术的发展，系统风险扣除方法经历了从酌定比例法到同步指数对比法，再到多因子迁移同步对比法的演进过程。

1. 同步指数对比法

早在上海金融法院2019年审理的“FZ科技案”[5]中，法院就委托中证中小投资者服务中心采用“3＋X”组合指数体系计算系统风险的扣除比例，并重点阐述其合理性。具体而言，该方法选取上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数作为市场风险的代理变量，构建组合参考指数，然后计算投资者买入日至卖出日（或基准日）期间个股收益率与组合指数收益率的相关性，以此确定系统风险对投资者损失的影响比例。该方法从不同维度反映了整体市场与个股价格变化的相对关系，在市场风险影响程度的判定上更为严谨，已成为当前司法实践中的主流方法。

2. 多因子迁移同步对比法

多因子迁移同步对比法的探索则代表了损失计算科学化的前沿方向。2024年，北京金融法院在审理“某科技集团案”中首次采用该方法，委托专业机构构建了包含市场因子、行业因子、规模因子、价值因子等多维度的量化模型，通过模拟“存在虚假陈述”和“不存在虚假陈述”两种情境下的股价收益，精确计算出虚假陈述因素对投资者损失的影响度，进而得出“虚假陈述因素赔付率”。

该方法的技术优势在于：不仅考虑了市场整体的波动风险，还将行业轮动、公司规模、价值特征等因素纳入模型，能够更精准地剥离非虚假陈述因素对股价的影响。据北京金融法院披露，该案涉及200余名投资者，一审判决后无一当事人上诉。

非系统风险是指与特定公司、行业或事件相关的风险，而非整体市场波动所导致的风险。2022年《虚假陈述司法解释》第三十一条第二款明确将“上市公司内外部经营环境”列为可扣除因素，在规范层面承认了非系统风险的可扣除性。

非系统风险的扣除须满足两项条件：

1. 被告需举证证明非系统风险事件的存在及其与投资者损失之间存在直接的因果关系。

2. 该事件与虚假陈述行为在法律上具有独立性，与虚假陈述无关，且被告能够就非系统风险对股价的影响程度进行量化或合理说明。在司法实践中，法院通常要求被告提供事件公告文件、股价波动数据等证据，必要时委托第三方专业机构进行测算。例如，广西高院审理的一起虚假陈述案件[6]中，一审法院未考虑非系统性风险，仅扣除3%系统性风险，二审中，经机构测算非系统风险对损失的影响占比达到52%，最终投资人获赔金额相较一审金额直接减半。

需要注意的是，非系统风险的扣除遵循“谁主张、谁举证”原则，被告需就风险事件的存在、独立性及影响程度承担完整的举证责任。

在特殊交易安排中，损失因果关系的认定需要穿透交易形式审查实质法律关系。

北京金融法院在审理“某挂牌公司案”中对此作出了具有标杆意义的裁判：该案中，投资者通过定向增发取得公司股份，并与实际控制人签署《回购协议》，约定回购价格，该价格为固定利率，不受二级市场定价机制影响。

法院经审理认为，无论投资者将股份转让给实际控制人后是否存在损失，都系基于回购协议这一特定交易安排所产生，与虚假陈述导致的股价波动之间不存在因果关系。据此，法院认定被告的损失因果关系抗辩成立。

该案的裁判逻辑表明，损失因果关系的成立以“市场价格机制”为中介：只有当投资者的损失通过市场交易价格反映出来时，方可认定损失与虚假陈述之间存在因果关联。若交易价格由协议事先固定，与市场定价机制脱钩，则损失因果关系的链条即告中断。

1. 触发交易因果关系推定的三项初步举证义务

（1）证明虚假陈述行为的存在。原告可通过上市公司收到立案告知书的公告、中国证监会或地方证监局作出的行政处罚决定书、证券交易所的纪律处分决定、上市公司自行发布的更正公告等公文书证完成此项举证。虽然2022年新规取消了行政前置程序，但行政处罚决定书仍具有最强的证明效力——在“KM药业案”等代表性裁判中，法院均直接依据行政处罚决定书认定虚假陈述行为的成立。

（2）证明交易标的证券的关联性。原告需提交证券交易对账单或证券公司出具的交易明细证明，显示其在虚假陈述实施日至揭露日（或更正日）期间交易了与虚假陈述直接关联的证券。实务中需注意，若虚假陈述涉及特定子公司或特定项目的财务造假，则需论证该等造假信息对上市公司整体股价造成的影响。

（3）证明在特定时间窗口内实施了相应交易行为。对于诱多型虚假陈述，原告需证明其在实施日之后、揭露日之前实施了买入交易。对于诱空型虚假陈述，则需证明其在同一期间实施了卖出交易。原告应调取完整的交易流水，准确标注每一笔交易的时间、价格和数量，以便法院认定是否在“交易窗口期”内。

2. 针对被告可能提出的抗辩事由的预先应对

原告应在起诉前对自身交易行为的合规性进行自查，预先排除以下风险点：

（1）知情状态审查。若原告在交易前已通过内部渠道、非公开调研等方式知悉或应当知悉虚假陈述的存在，则推定信赖可被推翻。原告应避免主张其在交易时已经质疑过相关信息的真实性。

（2）违法行为审查。原告应确保其交易决策不存在利用非公开信息的违法情形。若原告的交易行为本身涉嫌内幕交易、操纵市场等违法行为，则交易因果关系不成立。

3. 机构投资者的特殊举证策略

对于证券公司、基金公司、保险公司等专业机构投资者，以及员工持股计划、定向增发投资者等特殊主体，推定信赖的适用面临更大的不确定性，应着重准备以下证据：

（1）内部投研报告明确引用虚假陈述涉及的公开披露信息，并据此作出买入或持有的投资建议。

（2）投资决策委员会会议纪要、基金经理投资决策记录等内部文件，显示投资决策直接依赖于相关公开信息。

（3）尽职调查报告或第三方研究报告，证明机构的投资分析过程以公开披露信息为基础，而非内部渠道信息。

4. 对损失核定报告的实质性审查要点

在法院委托专业机构进行损失核定的程序中，原告及其代理律师不应被动接受测算结果，而应对以下关键问题进行实质性审查：

（1）基准日的选取是否正确。基准日的确定直接影响基准价的计算。原告应核查基准日是否有人为操纵成交量以提前或延后基准日的情形。

（2）非系统风险的扣除是否具备法定条件。原告应审查被告是否就非系统风险事件的存在、发生时间、对股价的具体影响程度提供了充分证据。若被告仅笼统主张“公司经营不善”“行业整体下滑”而未提供具体的可量化证据，原告应提出异议。

1. 交易因果关系层面的抗辩路径

被告在交易因果关系层面的抗辩应形成“逐层过滤、精准打击”的抗辩体系：

（1）时间维度抗辩。被告应重点核查原告主张赔偿的交易是否全部发生在实施日之后、揭露日之前。

（2）知情维度抗辩。被告应收集原告在交易时是否知悉或应当知悉虚假陈述存在的证据。对于机构投资者，被告可主张其具有专业的信息收集和分析能力。对于内部员工或关联方，被告可主张其通过非公开渠道知悉了真实情况。

（3）重大事件抗辩。被告应系统梳理虚假陈述实施日至揭露日期间发生的、可能影响投资者交易决策的重大事件，包括但不限于：重大资产重组、收购要约、业绩预增/预减公告、高管变动、重大合同签订、行业政策变化等，同时被告可基于该等重大事件发生后的股价变动情况，印证其阻断因果关系的能力。

（4）违法行为抗辩。若原告的交易行为构成内幕交易、操纵市场等证券违法行为，被告可申请法院调取相关监管调查材料或向公安机关报案，以此阻断交易因果关系。

（5）兜底条款抗辩。对于机构投资者、员工持股计划、定向增发投资者等特殊主体，被告应主张推定信赖规则的适用前提不具备，要求原告就实际信赖承担举证责任。

2. 损失因果关系层面的风险扣除策略

在损失因果关系层面，被告的抗辩核心在于通过系统风险和非系统风险的量化扣除，最大限度地降低赔偿金额。被告应采取以下策略组合：

（1）系统风险扣除：指数选取与模型优化。

被告应尽早委托专业机构进行损失测算，在同步指数对比法的框架下，重点关注参考指数的选取策略，重点对比不同指数计算方法对损失金额带来的影响。

（2）非系统风险扣除：事件挖掘与举证组织。

非系统风险的扣除是被告降低赔偿金额的又一重要路径，但举证难度较大。被告可从以下维度挖掘非系统风险事件并组织证据：

①公司内部经营环境变化：如核心高管离职、重大投资失败、主要产品出现质量问题、重大客户流失、核心技术被替代等。被告应提供公司公告、新闻报道、行业分析报告等证据，证明该等事件的发生时间、具体内容及其对股价的影响。

②公司外部经营环境变化：如针对公司所在行业的监管政策收紧、主要原材料价格暴涨、国际贸易摩擦影响出口、汇率大幅波动等。被告应提供相关政策文件、行业统计数据、宏观经济报告等证据。

③偶发性事件：如重大诉讼仲裁、自然灾害影响生产经营、突发公共卫生事件等。被告应提供事件公告、法院文书、新闻报道等证据。

证券虚假陈述索赔中的因果关系抗辩与损失计算，是资本市场法治化进程中的核心议题。2022年《虚假陈述司法解释》通过区分交易因果关系与损失因果关系的二元结构，为精细化审理提供了制度框架。

然，制度的完善永无止境。在“零容忍”监管政策与投资者保护双重目标下，笔者认为，司法实践必然将继续在保护中小投资者权益与防止过度赔偿之间寻求动态平衡，以精准的因果关系认定和科学的损失计算方法，实现证券虚假陈述民事赔偿制度的市场平衡价值。