江荣卿：光伏出海系列之三： 为什么乌兹别克光伏项目签署了购电协议，仍可能面临融资挑战？

在乌兹别克新能源市场持续发展的背景下，越来越多中国投资人开始关注当地光伏项目。

这种关注并非没有依据。

一方面，乌兹别克长期存在电力供需缺口，工业化发展和居民用电需求持续增长；另一方面，政府正在积极推动能源转型，通过引入境外资本加快新能源装机建设。

从投资角度看，一个长期缺电且政策支持新能源发展的市场，通常具有较强吸引力。

因此，部分投资人往往形成如下判断逻辑：

市场存在缺电需求→政府支持新能源发展→项目签署长期购电协议→购电协议采用“照付不议”（Take-or-Pay）机制→项目能够获得融资支持→项目未来收益具有较强确定性。

然而，在国际项目融资实践中，上述逻辑链条并不一定能够自然成立。

对于国际商业银行、多边开发银行以及出口信贷机构而言，项目是否具备融资条件，通常不仅取决于市场需求，还取决于项目未来现金流是否具有长期稳定性和可预测性。

贷款人关注的核心问题通常是：

项目在未来十五年至二十五年的运营周期内，是否能够持续产生足以覆盖债务本息的现金流。

换言之，市场需要电力，并不必然意味着项目能够稳定销售电力；项目具备发电能力，也不必然意味着项目能够持续获得预期收入。

而这一点，正是许多新能源项目融资审查过程中重点关注的问题之一。

在讨论新能源项目可融资性时，投资人通常会重点关注电力需求增长情况。

但对于贷款人而言，除了需求侧因素外，电网消纳能力同样重要。

实践中，即使一个国家整体存在电力短缺，也可能因局部输电能力不足、变电站容量受限、电网调峰能力不足或系统稳定性要求等原因，对新能源项目实施发电限制。

从技术角度看，光伏发电具有间歇性和波动性特征。

随着新能源装机比例持续提高，电网系统对调频、调峰以及备用容量的要求也会同步增加。

如果输电系统建设速度低于新能源开发速度，电网调度机构可能出于系统安全考虑，对部分新能源项目实施限电措施。

对于项目公司而言，这意味着：

项目设施处于正常运行状态；

项目具备发电能力；

项目并不存在设备故障；

但项目无法向电网输送全部可发电量。

由此产生的收入损失，可能直接影响项目现金流表现。

部分投资人认为，购电协议中的“照付不议”机制能够充分覆盖上述风险。

然而，从项目融资角度看，贷款人通常不会仅因合同中出现“Take-or-Pay”字样而认定项目具备融资条件。

他们更关注以下问题：

哪些情形适用照付不议机制；

哪些情形被排除在照付不议范围之外；

限电风险由哪一方承担；

相关安排是否能够支持项目长期偿债能力。

在部分国际新能源项目中，购电协议虽然采用照付不议结构，但同时规定：

电网安全要求；

系统稳定需求；

调度中心指令；

输电设施故障；

紧急运行状态；

政府调度命令；

属于购电方免责事项。

在这种情况下，项目虽然表面上获得照付不议保护，但实际影响收入的主要风险场景可能并未纳入补偿范围。

因此，项目收入仍可能受到限电影响。

从合同角度看，此类限电安排未必构成购电方违约；

但从融资角度看，其可能对项目现金流稳定性产生实质影响。

而这正是贷款人重点关注的问题。

对于债权人而言，项目是否发生合同违约固然重要，但更重要的是项目是否能够持续满足融资文件项下的财务指标要求。

例如，当限电导致项目收入持续下降时，项目偿债备付率（Debt Service Coverage Ratio，DSCR）可能受到影响。

如果相关指标持续低于融资文件约定标准，贷款人通常有权依据融资协议采取相应保护措施，例如：

限制利润分配；

限制新增债务；

暂停提款；

要求增加增信措施；

在特定条件下宣布贷款提前到期。

因此，部分新能源项目出现融资压力，并不一定源于项目建设失败或购电方拒绝付款，而可能源于项目现金流持续偏离融资模型预测。

在成熟的国际项目融资实践中，贷款人通常特别关注“视同发电”（Deemed Energy）机制。

所谓视同发电，是指：

在项目具备正常发电能力的情况下，如果因电网原因导致电量无法送出，则相关电量在法律和合同层面被视为已经完成交付，购电方仍需按照约定支付相应电费。

其本质是对电网消纳风险进行重新分配。

通过这一安排，项目公司无需承担因电网原因导致的全部收入损失，而由购电方承担相应风险。

对于贷款人而言，视同发电机制的重要性在于其能够提高项目现金流的可预测性。

因为贷款人无法控制电网运行，也无法控制调度中心决策，但可以通过合同安排确保项目在特定限电场景下仍能够获得相应收入。

从这一角度看，贷款人关注的不仅是项目是否能够发电，更关注项目在出现限电等特定情形时，是否仍能够维持稳定现金流。

需要说明的是，限电风险并不当然导致项目无法获得融资。

实践中，乌兹别克已有多个新能源项目实现融资关闭（Financial Close）。

对于贷款人而言，关键并不在于项目是否存在限电风险，而在于该风险是否已经通过合同安排得到合理分配和控制。

例如，如果购电协议包含较完善的视同发电机制、限电补偿安排、政府支持协议（Government Support Agreement）或多边开发机构增信措施，则项目现金流的可预测性通常会显著提高，从而提升融资可获得性。

因此，对于乌兹别克光伏项目而言，未来影响项目可融资性的因素可能不仅包括电价水平和电力需求，更重要的是相关风险分配机制是否能够有效保障项目现金流稳定性。

从项目融资视角观察，一个值得重点关注的问题是：

当电网无法消纳新能源电量时，相关经济后果最终由哪一方承担。

如果相关风险主要由项目公司承担，则项目现金流稳定性可能受到影响；

如果相关风险能够通过合同安排在项目公司、购电方以及政府支持体系之间实现合理分配，则项目获得融资支持的可能性通常会显著提高。

对于海外新能源投资而言，资源条件、市场需求和政策支持固然重要，但项目现金流的长期稳定性仍然是国际项目融资机构评估项目可融资性的核心因素之一。

而这一点，也正是投资决策与融资决策之间的重要区别所在。