江荣卿：688号文背景下垃圾焚烧发电项目出海模式的重构——传统BOT模式面临的新挑战

近年来，随着国内垃圾焚烧发电行业逐步进入存量竞争阶段，越来越多中国环保企业开始将目光投向海外市场。东南亚、中亚、中东、拉美及非洲国家陆续释放城市固废处理需求，垃圾焚烧发电项目成为中国企业“走出去”的重要方向之一。

长期以来，不少企业形成了一种路径依赖：只要取得东道国政府授予的垃圾处理特许经营权，并与国家电力公司签署购电协议（PPA），项目即具备稳定现金流基础，从而具备融资和投资价值。

然而，在全球能源转型、ESG监管强化以及中国能源体制改革持续深化的背景下，这一传统逻辑正在面临新的挑战。

传统垃圾焚烧发电项目通常采用BOT（Build-Operate-Transfer）模式。

项目公司通过长期垃圾处理协议（Waste Concession Agreement）获得垃圾处置收入，通过购电协议获得售电收入，并以未来现金流作为项目融资的主要还款来源。

这一模式能够成立的重要前提在于：

一是地方政府具备持续履约能力；

二是电力购买方具有较强信用支撑；

三是项目现金流能够被金融机构稳定预测。

但在不少新兴市场国家，上述假设并不总是成立。

实践中，地方财政支付能力不足、电力企业经营状况恶化、补贴政策调整、汇率大幅波动等因素均可能导致项目现金流发生重大不确定性。

对于高度依赖长期现金流预测的项目融资而言，现金流的不确定性往往比项目建设风险本身更具破坏力。

特别是在有限追索项目融资结构下，一旦项目收入出现持续性偏离，贷款违约、再融资失败以及母公司担保责任触发等风险可能形成连锁反应。

2025年，国家发展改革委、国家能源局发布《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》（发改能源〔2025〕688号，以下简称“688号文”）。

该文件的直接监管对象是中国国内电力市场，但其所体现的制度逻辑值得出海企业高度关注。

688号文的重要特征在于：

其核心不再是简单鼓励发电项目建设，而是强调能源消费侧与电源侧的直接匹配关系。

换言之，未来能源项目价值评估的重点，正从“能够发多少电”，逐步转向“能够向谁供电”“供电需求是否稳定”“终端用户是否具备信用支撑”。

这种变化意味着：

能源项目的信用基础正在从传统政府信用和公共事业信用，逐步向产业信用和终端用户信用迁移。

对于垃圾焚烧发电项目而言，这一变化具有重要启示意义。

项目价值不再仅取决于垃圾处理协议和购电协议本身，而越来越取决于其是否能够嵌入区域产业链、绿色制造体系以及长期稳定的终端能源需求体系。

近年来，多边开发银行、国际商业银行以及出口信用机构对于能源项目的审查标准持续提高。

除传统的建设风险、运营风险和政治风险之外，以下问题越来越成为融资审查的重要内容：

第一，项目是否具有明确且稳定的终端能源需求。

第二，项目是否具备可验证的绿色属性。

第三，项目碳减排价值是否能够被持续确认。

第四，项目是否存在因政策调整导致的收入结构变化风险。

第五，项目是否能够满足未来绿色金融分类标准要求。

对于垃圾焚烧发电项目而言，仅依赖公共电网消纳的传统模式，其可融资性优势正在被逐步削弱。

相反，能够与工业园区、大型制造企业、数据中心等终端用户形成长期供能关系的项目，更容易获得融资机构认可。

垃圾焚烧发电长期被视为绿色能源的重要组成部分。

但在全球ESG监管不断强化的背景下，其绿色属性正受到越来越严格的审视。

特别是在欧盟碳边境调节机制（CBAM）、企业可持续发展报告指令（CSRD）以及供应链尽职调查制度持续推进的背景下，垃圾焚烧发电项目可能面临新的合规挑战。

例如：

垃圾热值组成；

化石燃料占比；

辅助燃料使用比例；

温室气体排放核算方法；

碳减排量认证机制；

绿色电力溯源体系等。

这些因素不仅影响项目的ESG评级，也可能直接影响下游购电企业的绿色供应链认证。

因此，对于未来出海项目而言，绿色属性已经不仅是环境问题，更是融资问题、市场准入问题以及长期商业可持续性问题。

从国际能源投资的发展趋势观察，未来垃圾焚烧发电项目可能呈现以下特征：

第一，从单一市政基础设施项目向综合能源项目转型。

第二，从依赖政府信用向依赖产业信用转型。

第三，从公共电网消纳向终端用户直接消纳转型。

第四，从单纯售电模式向综合能源服务模式转型。

第五，从传统BOT结构向“垃圾处理+绿电供应+碳资产开发”综合收益结构转型。

在此过程中，开发协议、购电协议、特许经营协议以及融资文件之间的协调性，将成为决定项目可融资性的重要因素。

中国垃圾焚烧发电企业的出海窗口仍然存在，但项目成功的决定因素正在发生变化。

未来项目竞争力将不仅取决于工程建设能力和运营能力，更取决于企业能否构建稳定、可持续且可融资的现金流体系。

对于投资人、开发商、融资机构以及总承包商而言，传统依赖地方政府信用和公共电网消纳的项目逻辑，需要根据新的能源市场规则和绿色金融要求进行重新审视。

从这个意义上讲，688号文影响的并不仅仅是中国国内电力市场，其所体现的制度逻辑，或许也为中国垃圾焚烧发电产业下一阶段的国际化发展提供了新的观察视角。