刘阳等：股权信托业务中受托人责任再审视——三种业务模式下的差异化风险与「以固有财产承担」的论证逻辑

在此模式下，信托公司以信托计划募集的资金对目标公司进行增资，完成增资后即成为目标公司的登记股东，所持股权纳入信托财产的范围管理。由于信托公司在认缴出资时即以信托资金实际缴付，公司法上股东的出资义务已经履行完毕，一般不存在后续因出资不实而对目标公司债权人承担补充赔偿责任的风险。此模式下受托人的主要风险集中于投资决策环节（如增资价格是否公允、目标公司经营能否维持等），而非股东出资责任环节。

模式二中，信托公司以信托计划资金从目标公司原股东处受让已有股权，常见于员工持股信托、并购类信托等业务场景。其核心法律风险在于：如果前手股东存在出资瑕疵或抽逃出资的行为，信托公司作为后手受让股东，依据《公司法解释三》第十八条，在「知道或者应当知道」前手出资瑕疵的条件下，可能需对此承担连带责任。信托公司作为专业金融机构，负有较高的尽职调查义务，「应当知道」的认定标准相应更容易达到。

模式三中，信托公司接受委托人交付的目标公司股权作为信托财产，但该股权尚面临未实缴的出资义务。信托文件通常约定：当需要履行出资义务时——无论是按照章程约定的出资期限届至，还是因目标公司债务导致的出资加速到期——由委托人追加信托资金以完成出资。由此引发的问题是，如果委托人届时不追加出资，信托公司作为登记股东无法完成对目标公司的出资义务，谁来对目标公司的债权人承担责任？

尽管两种模式的风险触发机制有所不同——模式二源于前手股东的出资瑕疵或抽逃出资，模式三源于股权本身的未实缴状态——但两者共享一个核心的风险结构：信托公司作为登记股东，面临的是公司法上资本充实责任的外部追索，而信托的内部安排能否作为有效的对外抗辩，是两种模式共同面对的核心问题。因此，下文以模式三为主要分析对象，模式二所涉及的责任问题可参照适用，因此不予赘述。

1. 股东出资义务的法定性、对世性与不可委托性

股东的出资义务是公司法上的基础性法定义务。《公司法》第四十九条明确规定，股东应当按期足额缴纳公司章程规定的各自所认缴的出资额。该义务具有三项重要特征：其一，法定性，出资义务源于法律直接规定，不因股东与第三人之间的内部安排（如信托安排、代持安排等）而免除或转移；其二，对世性，在公司不能清偿到期债务时，债权人有权请求未履行出资义务的股东在未出资本息范围内承担补充赔偿责任（《公司法解释三》第十三条第二款）；其三，不可委托性，出资义务的履行主体是登记股东本人，信托公司与委托人之间「由委托人追加出资」的约定，仅为双方内部安排，不产生对外效力，不能对抗公司及其债权人。

在本模式中，信托公司作为目标公司的登记股东，认缴了特定数额的出资。无论该出资的资金来源在信托内部如何安排，在对外关系上，信托公司就是出资义务的承担者。让一个不具备民事主体资格的「信托计划」去承担资本充实的义务，在法理上很难成立，也将对公司的资本制度产生冲击。

2. 信托不是民法主体，不具有独立承担责任的能力

理解这一问题的关键在于把握一个基本法理：信托（信托计划）不是民法上的主体。根据《民法典》第一百三十三条，民事法律行为是「民事主体通过意思表示设立、变更、终止民事法律关系的行为」，而我国民法仅承认自然人、法人和非法人组织三类民事主体，信托计划不属于其中任何一类。由此产生两个推论：第一，公司的登记股东只能是民事主体，信托公司之所以必须以自己名义持有股权，恰恰是因为信托计划本身不能成为股东；既然权利归属于信托公司，义务的承担自然也应归属于信托公司。第二，信托财产不足不宜成为免责事由——信托财产独立性的制度功能在于保护信托财产不被受托人的自身债权人追索，而非为受托人创造一个「以信托财产为限」对外承担责任的盾牌。

3. 《信托法》第三十七条宜解释为内部清偿规则

信托公司最常援引的法律依据是《信托法》第三十七条第一款第一句：「受托人因处理信托事务所支出的费用、对第三人所负债务，以信托财产承担。」据此主张其对外责任应以信托财产为限。但该条是否能得出这一结论，值得讨论：

从体系解释看，该条更像是关于信托费用和信托债务内部负担的规定——即受托人因处理信托事务而产生的费用和债务，首先应从信托财产中得到补偿。第一款第二句「受托人以其固有财产先行支付的，对信托财产享有优先受偿的权利」进一步印证了这一点：它解决的是受托人先行垫付后如何向信托财产求偿的问题，而非受托人对外责任范围的问题。从文义解释看，「以信托财产承担」与「仅以信托财产为限承担」存在明显差异。如果立法者意图赋予受托人有限责任，完全可以采用类似《公司法》第四条「股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任」的明确表述。两相对比，可以合理推断《信托法》第三十七条未必包含责任限制的意涵。

4. 区分意定之债与法定之债：出资责任不宜作为有限责任对待

学理上，信托受托人对外承担责任时有必要区分意定之债和法定之债。对于意定之债（如合同之债），债权人在缔约时有机会了解交易对手的信托身份和信托财产状况，通过意思自治限定受托人的责任范围尚有正当性基础。但对于法定之债（如股东出资义务、侵权之债），受托人享有有限责任的依据就显得比较薄弱。

本模式中信托公司面临的出资责任属于典型的法定之债：股东的出资义务来源于《公司法》关于资本充实的强制规定，而非信托公司与目标公司之间的意思自治；债权人依据《公司法解释三》第十三条向未出资股东追索的权利，是法律直接赋予的，其发生不以债权人是否知悉或信赖股东登记为前提。最高人民法院民二庭在商事审判疑难问题解答中亦明确表示：对增资瑕疵和抽逃出资的被执行人追加问题，不区分增资前的债权人和增资后的债权人，一律支持。这一立场表明，对于法定之债性质的出资责任，信托公司以内部安排限制其责任范围的空间十分有限。

5. 风险分配的正当性考量

从风险分配的角度看，由信托公司以固有财产承担责任也有其合理性。其一，信托公司作为持牌金融机构，拥有专业的法律、财务和风控团队，有能力在设立信托和接受股权时充分评估相关风险，并做出合理的商业安排；如果信托公司未能做好前端风控，却由目标公司的债权人承担后果，在价值判断上难言合理。其二，信托公司以固有财产履行出资义务后，可以根据信托文件约定及《信托法》第三十七条第一款第二句的规定，即依据这个内部清偿规则，信托公司向信托财产主张优先受偿，进而向委托人追偿，并非最终承担损失。其三，如果允许信托公司以「信托财产不足、委托人不追加出资」为由拒绝履行出资义务，可能会对公司资本制度对债权人的保护功能产生冲击，甚至为通过信托安排规避股东出资义务提供空间，依据合同的相对性以及信托法的基本原理，债权人无法越过信托公司向委托人追索。

退一步而言，即便对《信托法》第三十七条做扩张解释，认为第一款隐含着以信托财产为限的有限责任结构，第三十七条第二款也明确规定：「受托人违背管理职责或者处理信托事务不当对第三人所负债务或者自己所受到的损失，以其固有财产承担。」

在信托公司接受未实缴出资股权的场景中，以下情形均有可能被认定为「处理信托事务不当」：

第一，明知或应知信托财产不足以覆盖出资义务。信托公司作为专业资产管理机构，在接受未实缴出资股权时，有能力且应当评估信托财产是否足以覆盖未来的出资需求。如果在明知信托财产不足、且委托人未来是否追加出资存在不确定性的情况下，仍然接受该股权并完成股东登记，则可能被视为对出资义务的不审慎承诺。

第二，对外作出认缴出资的意思表示却未明示权利的保留。信托公司通过签署公司章程或股东协议，以自己的名义对目标公司作出了认缴出资的承诺，且该承诺并没有附加任何「以信托财产为限」的保留，实际上也不可能有明示保留，这是登记部门无法接受的。对目标公司和其他股东而言，信托公司就是一个完整意义上的出资义务人。在信托计划未经登记公示的情况下，目标公司的债权人更无从知晓持股的特殊背景，信托公司在客观上可能对债权人形成了关于其股东身份的信赖外观。

第三，未能建立有效的出资保障机制。如果信托公司预见到委托人可能不追加出资，但未在信托文件中设置充分保障措施——如预留出资准备金、要求委托人提供出资担保、设置强制追加条款及违约责任等——则可能被认定为处理信托事务不当。正如有观点指出：只要存在「明知或应知信托财产不足以覆盖后续缴资安排，仍作出认缴承诺」「未建立委托人追加资金的可执行闭环」「未及时催补、预警或退出」等情形，就很容易被认定为受托人违背管理职责。

因此，即使按照《信托法》第三十七条的逻辑框架，信托公司的上述情形也可能使第二款成为击穿限责预期的现实抓手，最终仍需以固有财产承担责任。

北京于2025年启动全国首个股权信托财产登记试点，上海于2026年推出更完整的试点方案。这些制度进展无疑具有重要意义——过往股权信托最大的外部障碍之一就是财产权属与责任结构的外部可见性不足，试点为股权信托提供了更强的公示载体。

需要注意的是：公示与责任限制之间并不能画等号。其一，有限责任的创设需要法律的明确授权（法定性），当事人不能仅通过登记行为即创设具有对世效力的有限责任；其二，试点的功能主要是增量改善，解决的是「未来如何更好公示」的问题，而非「过去已经自动完成了什么公示」的问题——北京2025、上海2026的时间点本身，就足以说明此前大量股权信托结构并不处于相同公示环境之下；其三，即便完成信托预登记，仍需具体判断外部交易相对人能否实际识别受托人身份、识别到何种程度、是否足以改变其对登记股东责任边界的合理预期。

在最高人民法院（2020）最高法民再77号案中，最高法院认定区域性信托登记机构「并非全国统一正式的信托登记机关，不具有法定的公示效力，难以产生对抗善意第三人的效力」。这一立场提示我们，在全国统一信托登记制度建立之前，信托公司仅凭完成登记手续即获得对外责任限制效果，存在较大的不确定性。

此外，还需注意「善意信赖」抗辩的双刃剑特性。实践中，信托公司往往主张：债权人知道受托人系代表某信托计划持股，就不应再将受托人当作普通股东追索。但「知道存在信托结构」最多说明债权人知道受托人不是典型的自营投资股东，并不能当然推出债权人也知道并接受「受托人不承担个人责任」这一法律后果——二者不可同日而语。当前公开裁判路径也已出现分化：部分裁判更强调登记股东对外责任与外观保护；也有个案在特定事实下支持「仅以信托财产为限」，但高度依赖非常个案化的事实组合（如原始债权人系专业金融机构、债权后续多次转让等），尚不足以作为一般规则。

综合上述分析，本文的核心观点是：在信托公司接受未实缴出资股权（模式三）的场景下，当委托人不追加出资时，信托公司存在以固有财产承担责任的较大风险。这一判断建立在两条独立且可相互补强的论证路径之上：

路径一（出资义务路径）：股东出资义务具有法定性、对世性和不可委托性；信托不是民事主体，不能替代登记股东承担出资义务；《信托法》第三十七条宜解释为内部清偿规则，而非外部责任限制；出资责任属于法定之债，不宜享有有限责任优待；风险分配的正当性亦要求由最具风险识别能力的受托人承担。

路径二（管理职责路径）：即便承认第三十七条第一款具有限责任效果，信托公司在此模式下往往存在「明知信托财产不足仍作出认缴承诺」「未附保留地对外承诺出资」「未建立有效出资保障机制」等可被认定为「处理信托事务不当」的情形，第二款的适用可能足以击穿限责预期。

对于从事股权信托业务的信托公司而言，上述分析的实务启示在于：

第一，将「公司法资本充实责任」和「受托人管理职责」均纳入首层风控，风险识别不应止步于「信托内部关系是否清晰」，而要前移到是否存在分期认缴、未来补资、委托人出资义务及违约后果等关键节点。第二，在接受未实缴出资股权时，必须在信托文件中建立充分、有效的出资保障机制，包括但不限于：要求委托人预缴出资保证金或提供出资担保；设置出资义务触发时的强制追加条款和违约责任条款；以及要求委托人提供第三方担保或资产质押。第三，对存量项目应开展「未缴出资责任专项体检」，重点检查受托人是否被登记为股东或发起人、是否存在已届满未履行的分期出资安排、是否可能触发《信托法》第三十七条第二款。第四，不宜将「已经做了信托登记」或「公开披露过信托结构」视为天然有利——登记提升的是「可公示性」，而非当然生成「可对抗性」。

【免责声明】本文仅为针对公开规则、公开信息及一般实务风险所作的专业讨论，不构成针对任何特定项目、特定交易或特定争议的正式法律意见。具体事项应结合项目文件、登记安排、信息披露链条、债权形成时点及个案事实另行评估。