王杰等：2026陆家嘴论坛主动ETF政策解读及沪深交易所双指引实务拆解

根据双指引统一界定，主动ETF是指基金管理人自主制定投资策略、不跟踪特定指数、份额在交易所上市交易，采用实物与现金结合方式申赎的开放式公募基金，核心具备双重属性：

1. 主动管理属性：基金经理可自主选股、配置行业、动态调仓，以追求超额收益为目标，无指数成分股约束。

2. ETF工具属性：保留场内实时交易、IOPV实时报价、实物申赎、高透明度、低交易成本等标准化ETF特征。

主动ETF填补了“主动管理能力+场内交易工具”的市场空白，与同类产品的核心区别如下：

补充：主动ETF与主动LOF的核心区别在于，主动LOF以现金申赎为主、持仓仅季度披露、场内流动性普遍较弱；而主动ETF采用实物申赎、每日披露全持仓、做市商保障流动性，交易效率与透明度远高于主动LOF。

作为“主动管理+ETF工具”的复合型产品，主动ETF在产品形态层面，相较传统场外主动基金具备四项核心功能优势：

1. 交易效率更高：份额在交易所上市交易，支持日内实时买卖、T+1交收，价格随行就市，无需场外未知价申赎等待，资金周转效率显著提升。

2. 持仓透明度更高：每个交易日开市前披露当日真实持仓对应的申购赎回清单（PCF），交易时段实时发布份额参考净值（IOPV），信息披露粒度远高于场外基金的季度披露。

3. 综合持有成本更低：沿用ETF的运作模式与费率体系，管理费率普遍低于场外主动权益基金，同时场内交易佣金成本低于场外申购赎回费，长期持有与波段交易的综合成本均更具优势。

4. 大额申赎冲击更小：一级市场以实物申赎为主，大额申赎通过一篮子股票交割完成，不会直接造成基金组合的现金流入流出，对基金净值的冲击远低于场外现金申赎模式。

其运作贯穿三大环节：投研端由基金经理自主构建组合、挖掘超额收益；运作端每日基于真实持仓生成PCF清单、实时发布IOPV，通过实物申赎对冲调仓冲击；风控端通过量化指标刚性约束投资行为，保障组合平稳运行。

1. 投资端改革要求：丰富权益投资工具供给，完善场内公募产品矩阵，服务新质生产力发展。

2. 财富管理转型需求：解决场外主动基金透明度不足、交易不便的痛点，填补“主动+场内”复合型产品空白。

3. 行业高质量发展诉求：打破被动ETF同质化竞争格局，引导公募回归主动投研本源，推动差异化竞争。

4. 长期资金入市配套：适配养老金、保险资金对“收益性+流动性”的双重配置需求，吸引长期资本入市。

主动ETF制度落地，是资本市场投资端改革的重要一环，对全行业生态具备正向推动作用：

1. 资本市场层面：完善场内权益产品矩阵，丰富机构投资者的交易与配置工具，强化专业机构的定价能力与价值发现功能；同时通过高透明度、低波动的产品特性优化投资者结构，助力平抑市场短期非理性波动。

2. 公募管理人层面：打破被动ETF赛道的同质化竞争格局，开辟差异化发展新赛道；打通场内交易型客户与场外配置型客群，拓展服务边界；倒逼管理人升级投研体系、风控体系与运营系统，推动行业向主动管理本源回归。

3. 投资者层面：填补“主动收益能力+场内工具属性”的产品空白，满足不同风险偏好、不同交易习惯投资者的多元化配置需求；通过标准化的高披露规则降低市场信息不对称，提升投资者保护水平。

4. 中介机构层面：为券商带来做市业务、经纪业务、产品代销、投研配套等多维度业务增量；为托管机构拓展估值清算、投资监督、风控复核等服务边界，带动行业服务能力整体升级。

本次制度设计坚持“试点先行、循序渐进、严控风险”的总原则，以高准入门槛、全流程强披露、量化风控硬约束为核心监管思路，压实管理人主体责任，在创新与风险间寻求平衡，充分适配A股散户占比高、波动大的市场特征，优先保护投资者合法权益。双指引核心条款高度对齐，仅在业务办理流程等实操细节上存在细微差异，核心规则可分为五大模块：

1. 命名与标识规则：基金全称必须包含“主动管理交易型开放式证券投资基金”，场内简称必须标注“主动”字样；基金合同、招募说明书需设专项章节揭示特有风险，明确与其他产品的差异。

2. 管理人准入门槛：需具备5年以上主动权益公募管理经验，公司旗下主动权益类公募基金，近3年日均管理规模合计不低于100亿元，公司治理健全、近3年无重大违法违规记录，拥有独立ETF团队与完备的IT、风控体系；首次发行需通过交易所专项现场验收。

3. 基金经理要求：投研经验充足、中长期业绩稳定、投资风格清晰可追溯，近3年无证券市场违法违规记录。

双指引通过可量化、可监控的刚性指标管控投资风险，是本土制度的核心特色：

1. 分散持仓：权益类持仓中，个股数量不少于30只，前十大重仓股合计占基金股票资产比例不超过60%；因股价波动等被动因素导致超标的，需在10个交易日内调整至合规范围。

2. 流动性约束：基金投资的股票中，近一年日均成交额位列全市场后20%的个股，合计占基金资产净值的比例不得超过5%。

3. 换手率管控：设置合理的换手率管控阈值，避免短期频繁交易、集中大额调仓对组合净值与市场流动性造成冲击，保持组合稳定性，严控交易损耗。

4. 风格与容量约束：设置清晰可验证的业绩基准，严控风格漂移；投资策略需具备充足市场容量，与基金规模相匹配。

以“全透明”为核心原则，构建多层级披露体系：

1. PCF披露：每个交易日开市前，基于当日真实持仓编制并披露申购赎回清单，不得人为调整、虚假编制。

2. IOPV发布：交易时段实时推送基金份额参考净值，建立双系统复核机制，保障计算准确。

3. 定期报告强化：季报、半年报、年报需额外披露策略执行情况、换手率、风格偏离度、PCF编制差异等专项内容。

4. 风险专项披露：单独列示选股失误、风格漂移、调仓冲击、PCF差错等特有风险。

二级市场沿用现有ETF交易规则，实行T+1回转交易，费用标准与普通权益类ETF一致。一级市场则以实物申赎为主，允许合规范围内设置现金替代，申赎门槛与普通权益类ETF持平。交易所配套专项做市支持政策，保障二级市场流动性与价差合理性。

1. 内部风控：管理人需搭建独立风险监控系统，实时监控持仓分散度、流动性、换手率、IOPV偏离度等核心指标，定期向交易所报送运作报告。出现PCF编制错误、大额集中赎回、流动性危机等极端情形，可申请临时暂停申赎或交易，并第一时间公告。

2. 外部监管：交易所设置梯度化自律措施：根据违规情节轻重，可采取窗口指导、监管警示、限制业务、暂停产品申报、自律处分等措施；涉嫌违法的移交监管部门处理。

1. 申报发行阶段

（1）完成管理人资质、基金经理执业记录的全面自查，全套证明材料归档留痕，确保符合准入要求。

（2）规范撰写基金合同与招募说明书，完整披露风控规则与特有风险；提前完成系统测试与内控梳理，做好交易所现场验收准备。

2. 投资运作环节

（1）建立持仓分散度、流动性指标每日预警机制，超标立即启动调仓，确保在规定时限内整改。

（2）建立个股流动性白名单并动态更新，设置换手率阈值，大额调仓执行分级审批。

（3）按月监测风格偏离度，超阈值出具专项说明；严禁内幕交易、利益输送、配合股东减持等禁止行为。

3. 信息披露与运维

（1）PCF编制执行“双人编制+双系统复核”，以真实持仓为唯一依据，全程留痕存档。

（2）建立IOPV偏离度预警机制，异常情况及时排查处置；所有披露文件完整归档，确保可追溯。

4. 销售与应急管理

（1）严格落实投资者适当性义务，充分揭示风险，不得夸大收益、误导投资者。

（2）针对PCF系统故障、流动性枯竭、大额赎回、风格漂移四类核心风险制定专项预案，明确处置流程与上报机制；重大风险第一时间向监管报备，不得迟报瞒报。

1. 券商：做市业务不得利用信息优势进行内幕交易或操纵价格；经纪与代销环节严格履行适当性义务，做好投资者教育；投研服务不得打探非公开持仓与调仓信息。

2. 托管人：独立完成净值计算与IOPV复核，保障估值准确；每日复核投资风控指标，发现违规及时提示管理人并上报监管；确保申赎清算交收准确及时。

结合监管“稳起步”导向，首批试点将以主动权益能力突出、ETF运营经验丰富的头部公募为主，产品优先布局高股息价值、均衡成长等风格稳定、容量充足的策略，预计2026年三季度完成申报批复，四季度正式上市。

对管理人的落地建议：第一时间开展资质自评，完成系统升级与人员培训；优先打磨成熟策略打造标杆产品；搭建跨部门协同机制，分层运营零售与机构客户；设置兼顾竞争力与管理价值的费率体系。

1. 核心风险

（1）内生风险：基金经理选股失效、风格漂移、PCF编制差错、个股及产品流动性不足。

（2）外部风险：市场大幅波动引发大额申赎冲击、短期资金投机炒作导致价格大幅偏离净值。

2. 发展展望

（1）短期：首批试点平稳运行，头部机构率先布局，规模稳步增长，业务机制持续磨合。

（2）中期：准入门槛动态优化，中小机构逐步参与，产品策略向细分主题、固收+等方向多元化拓展。

（3）长期：形成成熟的主动ETF生态，与被动ETF、场外主动基金形成差异化互补，成为居民权益配置的核心工具，持续助力资本市场投资端改革。

附件：专有名词释义

1. 主动ETF：主动管理交易型开放式证券投资基金，不跟踪特定指数，由基金经理主动开展投资管理，同时保留ETF场内交易、实物申赎、高透明度的产品特征，是主动管理与ETF工具属性结合的创新产品。

2. PCF（申购赎回清单）：由基金管理人每日开市前公布的文件，载明当日申购赎回基金份额所需的一篮子证券种类、数量及现金替代等信息，是一级市场申赎的核心依据。

3. IOPV（基金份额参考净值）：交易时段基于最新持仓与个股实时价格计算的基金份额参考净值，为投资者场内交易提供价格参考。

4. 实物申赎：ETF一级市场申赎模式，投资者申购时交付一篮子股票（含少量现金），赎回时获得一篮子股票（含少量现金），可降低大额申赎对基金净值的冲击。

5. 现金替代：申赎过程中，对部分无法实物交割的证券，投资者可用现金替代对应证券完成申赎，分为禁止、允许、必须现金替代三类。

6. 做市商：经交易所认可，为产品持续提供双边买卖报价的机构，通过持续报价缩小买卖价差，保障市场流动性。

7. 风格漂移：基金实际投资风格、行业配置、市值特征与基金合同约定的投资目标、业绩基准出现显著偏离，违背产品定位的现象。

8. 超额收益（Alpha）：基金收益超出业绩比较基准的部分，是衡量基金经理主动管理能力的核心指标。

9. Beta收益：由市场整体波动带来的基准收益，跟随指数上涨即可获取，无需主动选股。