大成研究 | 瞿霞：《公司法（修订草案）》下的对赌协议效力分析（一）

依据《九民纪要》，“对赌协议”又称估值调整协议，是指“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”

由此可知，对赌之所以产生是因为，基于投融资双方对于目标公司所知的信息不对称、对于目标公司未来发展不确定，导致双方对目标公司的价值（包括当前价值及未来价值）判断存在偏差。而这些问题无法在前期的尽职调查被发现，也无法在交易前的安排中予以排除。为了给投资方吃下一个“定心丸”，同时也给予融资方一定的约束和激励，双方在自愿协商的基础上就目标公司未来估值调整进行一系列的协议安排，这些安排被统称为“对赌协议”。

从协议主体来看，对赌协议的一方是投资方，也称为投资人或投资者；另一方是目标公司及其原股东（投资方进入之前的股东）、管理层等。

从协议内容来看，对赌标的及对赌工具是对赌协议的核心内容，确定未来估值调整的依据和具体调整方式。

从协议形式来看，对赌协议有时以股权投资协议中有关对赌的相关条款出现，有时则由双方签订专门的补充协议或对赌协议来确定。

所谓对赌主体，是指与投资方签署对赌协议的主体，站在投资方的角度回答“跟谁赌”的问题。实践中，对赌主体通常包括公司原股东、目标公司、管理层三类，以前两类为主。

1. 跟股东对赌

跟投资方签订对赌协议的原股东，是指在投资方投资之时目标公司的现任股东，特别是持有一定股权比例、对于公司发展具有决定性因素的大股东。

投资方与目标公司原股东先后成为公司的股东，在公司法意义上具有相同的法律地位，两者有权通过对赌协议就双方之间的利益和风险分配做出符合其真实意思的约定，现行法律对此没有太多的限制。

公司原股东，特别是作为公司控股股东的原股东，相比即将成为新晋股东的投资方而言，对于公司的情况更加了解，包括公司的背景情况、经营状况、发展前景，对于公司未来的发展和潜在风险也有更准确的判断。当通过前期尽职调查仍然无法准确判断目标公司真实价值，无法预见公司的发展前景时，投资方往往会要求与原股东签订对赌协议，利用对赌机制让原股东对公司的未来提供相应的“担保”或“承诺”。

另一方面，尤其是作为控股股东的原股东，往往也承担着公司的管理职责，对于公司的日常经营管理、技术开发、业务开拓、发展战略等等，拥有更大的控制力和影响力。而投资方投资之后参与公司的经营管理相对较少。通过对赌机制激励原股东积极投入公司经营，让公司朝着期待的方向发展，成为投资方与原股东约定对赌的另一动因。

值得注意的是，并非所有的原股东都需与投资方签署对赌协议。通常纳入对赌的股东仅限于实际参与公司经营管理、对于公司未来发展拥有决定性因素的原股东，特别是拥有公司经营管理决定权的控股股东。而其他不参与公司实际经营管理的股东，例如不参与公司经营管理的战略投资者等，则无需与投资方签署对赌协议。

实践中，绝大多数对赌协议都以公司原股东作为一方主体，例如，俏江南的控股股东张兰与鼎晖签订的对赌、熊猫直播的控股股东王思聪与钜派投资签订的对赌等。

2. 跟公司对赌

目标公司既是投资方投资的客体，是投资资金的实际使用者，也是实现投资方期待收益的重要载体。为了让目标公司经营计划顺利推进，投资方往往希望将目标公司也纳入对赌之中，要求目标公司作为对赌协议的主体之一签署协议，以目标公司的资产作为保障，承担对赌责任。实践中，既有目标公司直接作为对赌协议权利义务主体的情况，也有目标公司作为原股东与投资方签订对赌协议之担保人的先例。

考虑到投资方一旦入股成为目标公司的新股东，作为股东身份的投资方，一旦对赌失败、触发对赌条款，则需从目标公司获得资金赔偿。这是否涉及股东抽逃出资，是否导致投资方优先于其他股东获得投资收益，是否会损害目标公司及债权人利益等等一系列问题，对于其是否违反公司法等相关规定从而导致无效的问题，在实践中颇有争议，其效力的认定在司法实践中也经历了一个曲折的过程：从2012年国内“对赌第一案”---苏州海富投资诉甘肃世恒等增资纠纷案，最高人民法院以“目标公司与投资方之间的对赌协议损害了目标公司债权人利益”为由认定该类对赌协议无效；到2018年强某诉曹某、山东翰霖生物股权转让纠纷（简称“翰霖对赌案”）中，最高人民法院认可了目标公司作为原股东与投资方之间对赌协议提供担保的效力；再到2019年《九民纪要》重新确认，就现金补偿和股权回购两类对赌协议而言，除非存在法定无效事由，投资方与目标公司签订的对赌协议有效。《公司法》修订后对于对赌协议的效力有何影响，下文将详细叙述。

3. 跟公司管理层对赌

一个公司能否顺利发展，某种程度上取决于管理层能否有效地经营管理。因此，个别投资方会将管理层也纳入对赌并要求相关管理成员签署对赌协议，目的在于确保公司管理层的稳定，对管理层进行约束和激励，确保相关管理人员有足够的精力和时间投入到公司经营管理中，以推进公司的发展。

当然，纳入对赌的管理层并非指全部管理人员，主要包括持有公司股权的管理层成员、核心技术人员、关键市场开拓人员等等对于公司经营发展具有重要影响力的人员。

由于管理层的偿付能力通常不如控股股东及目标公司，而且，投资方与之对赌的目的也不在于从管理层获得相应的补偿，更重要的是想通过对赌机制，保持管理层的稳定性，并激励其为公司发展发挥作用。因此，与管理层的对赌标的通常有别于其他两类主体，而是侧重于工作时间、工作岗位的约束等等，而对赌工具也通常体现为调整管理岗位、工作职能、股权激励的实施等方面。

所谓对赌标的，是指对赌协议的主体就公司未来特定时间应实现的发展目标达成的约定。如果目标公司没有在约定时间达到设定的目标，就会触发对赌条款。

1. 上市等目标事件

公司发展过程中的重要事件，是其发展的里程碑。一旦跨越这些时间节点，往往意味着公司将迈上一个新台阶，公司价值大幅提升，投资方的收益也会随之增加。因此，目标公司的重大发展事件常常成为对赌的标的。

作为对赌标的的目标事件，最常见就是上市。例如，俏江南与鼎晖的对赌以“2012年底上市”作为标的，山东翰霖与27家PE的对赌以“2012年在中国中小板或创业板上市”作为标的。不同的对赌协议，对于上市地的界定也略有不同，有些明确必须为主板上市，或是国内A股上市，而有些对于上市地并不限定。因此，在这类不限定上市地的对赌中，目标公司在有些上市地上市无望后，会快速转战其他上市地，以满足对赌协议的要求。实际操作中，如果标的事件设定为在国内上市，还需结合证监会的相关规定予以调整。例如，证监会要求“发行人股权清晰、控股股东或受控股股东、实际控制人支配的股东所持股权不存在重大权属纠纷”[2]，因此，约定以上市为标的事件的对赌协议，一旦对赌失败触发股权回购会导致股权变动，很可能成为证监会否决的理由从而阻碍公司上市。所以，实践中有些投资方和目标公司会将“上市”变通为“提交上市申报”作为对赌的标的事件。

除了上市以外，科技产品的成功开发、新生产线的投产等等也可以成为对赌标的，例如医药科技领域，某些关键药品或疫苗经过前期的研发一旦进入临床试验阶段，甚至是获批生产阶段，那就意味着公司价值的快速增值，投资方将会获得巨大收益回报。这种情况下，药品、疫苗等医药产品的重要研发节点都可能成为对赌标的。在扩大产能的情况下，新生产线的投产可能意味着公司利润的增加，故而也可以成为对赌的标的。

除了上述积极事件之外，很多对赌还会将“实际控制人、控股股东不得变更”“核心管理层、核心技术人员或关键人员不得离职”等消极事件作为标的，换言之，一旦发生实控人或控股股东变更，抑或是核心管理人员、技术人员或关键员工离职的情况，即触发对赌条款。例如，杨幂的嘉行传媒在与投资方尚世影业签订的对赌协议中一项对赌标的即为“2015-2017年间核心艺人和管理人员不得离职”。实控人、管理团队以及核心人员的稳定是公司发展的基石，因此，投资方会以对赌标的的形式确保这些人员的稳定，维持公司持续稳定的发展力。

2. 利润、营收等财务指标

利润、营收等财务数据是公司创收能力最直观的体现。因此，很多对赌协议都将利润、净利润等财务数据作为对赌标的。例如，永乐电器2005年与摩根士丹利及鼎晖签订的对赌协议中就以永乐电器在2007年实现7.65亿元净利润作为对赌指标；“对赌第一案”中海富公司也将甘肃世恒2008年实现净利润3000万作为对赌标的。

作为对赌标的的财务指数也会依据目标公司所处行业、发展阶段等不同因素而有所区别，对于处于发展早期或是电商行业的目标公司而言，也会采用营业收入、销售额、复合增长率等作为考量指标。例如，蒙牛2003年与摩根士丹利签订的对赌协议中以“蒙牛乳业2003-2006年复合年增长率不低于50%”作为对赌指标；太子奶在2006年与摩根士丹利、高盛、英联三大投行签署的对赌协议中也将入资后3年内的业绩增长率作为对赌指标；京东曾在早期引入风投时签署对赌协议，约定以“3年内销售额达750亿元”作为对赌指标。还有不少对赌协议会综合考虑几项财务指标，任何一项达不到要求都将触发对赌条款。

3. 市场占有率、用户量等非财务指标

主营业务在相关市场的份额和占有率，是判断公司业务水平和盈利能力的重要依据。因此，目标公司主营业务市场占有率往往也是对赌的指标之一，通常与净利润、营业收入等财务指标结合使用。

此外，对于追求规模效应的行业，例如互联网行业或新型零售业，用户数以及网点数一旦积累到一定量即可实现赢利转化或利润增长。因此，这些行业或领域的用户量、网点或门店数量也常常用作对赌标的。以网络游戏行业为例，注册用户、活跃用户就是衡量网游公司赢利能力最重要的指标之一，也相对容易量化，因而常被用作对赌标的。

所谓对赌工具，是指一旦对赌协议中约定的对赌标的（目标）没有实现，投资方有权获得的补偿及其行权方式。所谓价值调整机制（VAM）本意就是当目标公司的价值与投资方入股之时存在重大偏差时，交易各方对估值进行调整并以现金或股权分配等形式在各方之间进行重新调整或分配。所以，对赌失败后如何补偿是对赌协议的核心内容。

1. 现金补偿

现金补偿，是最常用也是最直接的对赌工具，指当目标公司在特定时间内没有实现对赌标的时，原股东、目标公司或管理层返还投资方相应金额的现金作为补偿。获得现金补偿后的投资方仍然持有目标公司的股权，持股比例保持不变。

以“第一对赌案”为例，海富公司（投资方）在与原股东等主体签订的增资协议中除了将目标公司上市作为对赌标的之外，还约定“如果目标公司2008年无法完成净利润3000万元，投资方有权要求目标公司以现金形式予以补偿，如果目标公司未能履行补偿义务，投资方有权要求原股东履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。”

需要注意的是，《九民纪要》规定：如果经审查，“目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”那就意味着，即便对赌协议中的现金补偿条款被确认有效，如果目标公司没有足够的利润补偿投资方，投资方请求现金补偿仍有可能被法院驳回。因此，从投资方的角度，还需综合考虑目标公司的可分配利润情况，综合使用现金补偿及其他补偿方式，以免获得现金补偿的预期落空。

2. 股权补偿

除了现金补偿外，投资方也可以接受股权作为对赌失败的补偿方式。投资方获得的股权补偿既可以是原股东无偿或象征性低价转让的股权，也可以是目标公司从资本公积金转增资本所增加的股权。永乐电器2004年与摩根士丹利签订的对赌协议就以股权作为对赌赔偿，双方约定：如果永乐2007年净利润高于7.5亿元，摩根士丹利向管理层割让4697万股；如果净利润为6.75-7.5亿元，无需进行估值调整；如果净利润为6-6.75亿元，管理层向摩根士丹利割让4697万股；如果利润低于6亿元，管理层需割让9395万股，约占永乐上市后总股本的4.1%。上述对赌就属于典型的股权补偿，这也是典型的双向对赌，既包含对赌成功后投资方给予管理层奖励，也包含对赌失败后管理层对投资方进行补偿。

获得股权补偿后的投资方仍然持有目标公司的股权，且持股比例相应增加，甚至会成为公司的大股东。股权补偿适用于投资方持续看好目标公司发展前景的情形，且投资方本身具备相应的经营管理经验或资源。这种情况下，获得更高持股比例的投资方往往会加强对目标公司的控制力，甚至获得目标公司的经营管理权，以期在投资方的主导下，推进目标公司实现预期的发展目标。例如，依据蒙牛与摩根士丹利等投行2002年签订的第一阶段对赌协议，如果蒙牛未在未来一年内实现业绩的快速增长，投资方将拥有蒙牛60.4%的股权，投资方有权更换蒙牛管理层。

股权补偿常常与现金补偿结合使用，特别是当原股东或目标公司没有足够的现金支付给投资方作为补偿时，投资方为了保障自身的收益、减少损失，会要求现金补偿不足部分由股权补偿进行补充。

3. 股权回购

股权回购是另一种常用的对赌工具，当目标公司发展未达到投资方的预期，投资方认为目标公司不具备继续投资的价值而决定退出时，由原股东或目标公司回购其持有的公司股权是最直接、最有效的途径。因此，当投资方对目标公司发展未来存在不确定性时，通常会在对赌协议中设置股权回购的条款，确保能够自由退出，并约定特定的回购价格以保证相应的投资收益。对赌协议中约定的股权回购，既可以要求原股东回购，也可以要求目标公司回购。

例如，2011年，小马奔腾的前身新雷明顿公司（目标公司）以及李明、李萍、李莉等李氏三兄妹（原股东）与建银文化（投资方）签订的投资补充协议中就把股权回购作为对赌工具。协议约定：“若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市，则投资方有权在2013年12月31日后的任何时间，在符合当时法律法规要求的情况下，要求小马奔腾或原股东中的任何一方一次性收购投资方所持有的小马奔腾股权。原股东和/或小马奔腾履行股权强制收购、投资补偿、投资价差补偿等义务的担保，原股东和小马奔腾履行股权强制收购、投资补偿、投资价差补偿等义务的承担连带责任保证。”

有些情况下，当投资方行使该权利退出公司时，原股东或目标公司短期内又没有足够的资金回购投资方所持公司股份，投资方也可能与原公司及目标公司达成妥协，约定将其持有的目标公司股权转化成债权，并约定相应的利息及分期还款计划，这也被称作“股转债”，被看作是股权回购的变种。这往往是投资方不得已的妥协，与其陷入无休止的股权投资纠纷，不如转换成债权。投资方从公司股东的身份转化为公司债权人，放弃股权投资收益，换取相对稳定的债权收益。

4. 拖售权

当投资方决定退出目标公司，原股东及目标公司没有足够的资金回购其股权，投资方也没有足够的耐心通过“股转债”方式慢慢获得补偿，那么有相应谈判力的投资方还会要求用“拖售权”来保障自己自由退出的主动权，而且要求行使拖售权出售公司股权所获得的收益优先偿还投资方应得的补偿金额。

所谓拖售权，是指享有拖售权的股东如果决定向第三方出售公司股权时，则有权强令其他股东以相同价格、同等条件向该第三方出售其股权。这是一项非常强势的权利，享有拖售权的股东有权主导公司的整体出售，使其在出售股权时能够获得更好的溢价。

例如，俏江南与鼎晖签订的投资协议中，除了股权回购条款之外，还增设了“拖售权”条款作为履约保障，即，只要持有多数A类优先股的股东决定向第三方转让其股权，则公司其他股东均应以相同价格、同等条件出售其股权，而鼎晖则是当时持有该企业A类优先股的唯一股东，当鼎晖决定向CVC出售俏江南股权时，即便是作为公司控股股东的张兰也应无条件出售。最终的结果是，鼎晖通过行使拖售权将俏江南82.7%的股权卖给CVC，并从CVC支付的股权转让款中优先受偿。

5. 优先清算权

如果投资方无法通过股权回购或拖售权等方式退出公司，当目标公司面临破产或收购等情形需要进行清算时，投资方也会争取优先于其他股东获得清算，因而会在对赌协议中约定优先清算权条款。所谓优先清算权，是指当公司发生清算或视同清算事件时，享有优先清算权的股东有权优先于其他股东获得公司清算收益。

例如，在俏江南与鼎晖的对赌协议中，除了股权回购及拖售权条款外，还约定了优先清算权条款，具体而言，“只要鼎晖与张兰两者出售俏江南股权比例超过50%，则可视作清算事件。一旦清算事件发生，鼎晖则可以行使优先清算权，即，作为A系列优先股股东，鼎晖有权优先于普通股股东（张兰）每股获得初始购买价格2倍的回报。”事实上，当CVC收购俏江南82.7%的股权时就已触发“优先清算权”条款，当CVC支付给鼎晖的股权收购款不足购买价格的2倍，鼎晖就有权行使优先清算权，要求张兰就不足部分进行补偿。

囿于篇幅，本文仅列举以上五种对赌工具。实践中的对赌工具并不局限于此，随着实践的发展更多样的工具也在不断探索之中。

从行权结果看，以上五种工具大体可分为补偿型工具和退出型工具两大类。其中，前两种现金补偿和股权补偿，属于补偿型工具，行使权利后无论持股比例是否变动，投资方仍为公司股东。而后三种股权回购及其变种“股转债”、拖售权、优先清算权，都属于退出型工具，投资方行使这些权利后不再是公司的股东，从股权投资意义上已经“退出”公司。

从现金补偿、股权补偿到股权回购，再到拖售权、优先清算权，是一个循序渐进的过程。投资方入股公司后，需要一段时间才能判断目标公司的发展与投资方的预期是否有偏离。如果相关财务或非财务指标虽与预期有偏离，但偏离尚在可接受的范围内，投资方仍然看好该行业或该公司的未来，认为有继续投资的价值，则会选择继续留在目标公司观望，对于其投资落差的部分，由原股东或目标公司以现金或股权进行补偿。但若发展到一个时点，目标公司还没有实现上市、新技术成功研发等对赌目标，决定性的事件将会成为投资方是否留在目标公司的分水岭。投资方如果选择退出公司，则会行使股权回购条款，要求原股东或目标公司以特定价格回购其股权，并通过行使拖售权、优先清算权等，保障其获得投资收益。

“对赌协议的效力”部分内容敬请关注下篇。