2022年3月31日，上海证券交易所（下称“上交所”）和深圳证券交易所（下称“深交所”）分别发布了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》（以下合称“《监管指引》”或“指引”）。
本次出台《监管指引》的起草背景为服务供给侧结构性改革、助力提高上市公司质量、完善破产事项监管规则。《监管指引》主要就上市公司破产程序中涉及的信息披露、停复牌、内幕信息、股份定价、除权、关联股东回避表决、锁定期等方面提出最新监管意见，就既往上市公司破产重整过程中普遍存在的实操问题进行明确的同时提出新的监管要求，从而为充分发挥重整、和解和破产清算在促进市场主体有序进退、实现风险出清方面提供积极作用，以进一步实现保护市场主体权益，提升上市公司质量。
我们根据既往上市公司破产重整司法实践，就此次《监管指引》涉及主要事项进行梳理，希望能够为理解和适用《监管指引》提供初步参考。
以往案例中，上市公司重要关联公司发生破产事项普遍存在信息披露在时间、内容及是否披露方面的不一致，由此影响了市场对上市公司经营及发展情况的掌握与判断；因此，需要在发生前述情形时对是否履行信息披露、如何履行信息披露等事项进行明确，确保市场及时掌握信息，保障投资者权益。
上市公司控股股东、第一大股东、对上市公司经营具有重要影响的子公司和参股公司发生破产事项的，可能对上市公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的，针对此类主体发生破产事项的，为确保市场及时知悉、适应此类情形带来的影响，《监管指引》要求该类主体参照履行信息披露义务。
需要注意，针对上市公司重要关联公司发生破产事项的主体，除《监管指引》确定的主体外，实践中还存在如股权层级较多，发生破产事项的主体能对上市公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响，但并非《监管指引》明确的主体的情形，如上市公司控股股东的控股股东、子公司的子公司及参股公司等发生破产事项的，从审慎角度，笔者认为仍应按此指引履行信息披露义务。
《监管指引》对上市公司破产事项应履行信息披露义务的披露义务人进行了明确。除以往实践中普遍存在的上市公司、控股股东、实际控制人、董监高及破产管理人外，增加了破产管理人成员、债权人及重整投资人。
其中，新增的破产管理人成员属于此次《监管指引》亮点之一，笔者认为，破产管理人作为推动上市公司破产事项的重要主体，其履职情况与勤勉程度会直接影响到破产事项实施效果，进而影响上市公司未来发展，因此，信息披露义务及责任落实到具体成员。
同时，此次指引还进一步明确了破产事项中各方主体违反指引规定以及在破产事项中提供服务的中介机构以及人员未尽勤勉义务的法律后果，将责任主体进一步明确到破产管理人的成员以及中介机构的具体人员。针对前述人员通过自律监管措施或者纪律处分的方式规范上市公司及相关主体在实施破产事项中的行为，引导破产事项中的各方主体形成遵规守序的诚信理念，切实保护各方合法权益，为破产事项的有效进行保驾护航。
《监管指引》出台前，尚无明确规范文件就上市公司预重整期间信息披露提出明确要求，对此，考虑到当前司法实践预重整制度的普遍适用，虽然预重整目前尚未在立法层面进行明确，但随着各地预重整制度的出台，上市公司实施预重整的效果很大程度也会起到实施重整的市场效果，故在监管层面，交易所要求实施预重整应参照本指引规定履行信息披露义务。
同时，《监管指引》就预重整及后续工作的衔接方面提出了明确要求。以往由于没有明确规范而导致上市公司预重整与后续衔接存在披露的随意性或不披露。在此，交易所要求在预重整程序转换或结束这一时点披露相关信息，包括临时管理人履职情况、预重整成效及与重整衔接安排。以实现市场充分掌握预重整进展及后续安排，保障投资者利益。
针对破产程序期间的披露事项，指引自破产事项申请至重整计划、和解协议执行期间重大、关键信息做出了详实的披露要求。主要包括：
关于申请（被申请）破产事项的，明确需披露申请人（债权人）与公司及公司人员可能存在的关联关系、一致行动关系，以及公司高管、控股股东、实际控制人未来六个月减持计划，进一步增加了应披露内容，且要求以客观事实或者具有事实基础的判断和意见为依据，不得主观臆断；增加市场对公司是否实施破产事项的可预期性，保障投资者权益。
同时，指引新增了披露自查报告义务，属于对《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》中涉及上市公司资金占用、违规担保问题解决在监管层面的贯彻落实，指引要求就是否存在资金占用、违规担保、尚未履行的承诺及其他予以关注事项及解决方案及可行性进行披露，持续披露进展，以确保市场充分知悉该些事项现状、处理方式及进展。
关于受理破产申请并指定管理人的披露事项，相较以往实践操作，明确了管理人基本情况中应包括管理人名称、负责人、成员、职责及联系方式等，披露信息更加具体、详实。同时要求就管理模式、信披主体、是否营业等事项进行充分披露，统一披露标准。需要说明，部分案件中管理模式、是否继续经营一般需在指定管理人后确定，与管理人基本情况等信息在披露时点上会存在先后，应根据实际确定情况及时披露。
关于管理模式，针对管理人管理的，明确应由管理人及成员履行信息披露义务。针对披露信息，相较以往操作的随意性与不统一，交易所在此明确需要由管理人书面确认，披露责任落实到人，保障信披质量。而由管理人监督即债务人管理的，信息披露主体为公司董事会、监事会及高级管理人员；同时指引也要求管理人就信息披露事项应依法履行监督职责，及时告知应当披露的事项。
关于债权人会议召开通知的披露，相较以往，新增要求披露采用网络会议方式召开时参会的具体方法以及截至会议通知发出日债权申报、财产管理、公司经营等破产事务的最新进展情况；而针对审议重整计划或者和解协议的债权人会议通知，还应当及时披露重整计划、和解协议的主要内容，无法披露的，应当说明原因。既往案件就上述内容往往不予提前披露，相关方对破产事项具体进展无法充分了解，指引在此明确该些披露事项，以做到各方充分掌握、消化破产事项，做好决策。
同时，重整计划、和解协议主要内容的会前披露要求也将推动重整计划、和解协议需更早完成，对重整、和解案件的推动提出了更高要求。
关于破产程序期间停止营业情况的披露，考虑到破产事项实施过程中停止营业对公司运营影响重大，应当及时披露，指引进行了明确；同时，指引要求同步披露涉及经营的各项财务指标、影响及提示风险。本规定也一定程度对是否应当停止营业提供了一定参考标准。
关于财产变价方案的披露，指引要求对达到交易所《股票上市规则》规定披露标准的财产变价方案应单独进行披露，即做到与一般变价财产一致的监管效果，确保市场及时掌握消化财产变价对公司的影响。
针对重整计划、和解异议执行期间的披露事项，此次指引主要针对权益调整方案的实施、股份权益变动、执行情况进展、不能执行或不执行重整计划、和解协议等事项的披露要求进行明确。主要包括：
关于权益调整方案的实施，相较以往操作，增加了除权除息安排及股份结构变动情况、持股5%以上股东变化情况，核心目的在于使市场充分掌握权益调整方案进展情况及安排，充分消化调整后可能产生的影响。由于权益调整方案实施公告在披露时点上作出了明确，由此对重整计划执行时间安排提高了要求，需要予以关注。
关于执行情况进展的披露，既往案件存在披露时间、披露内容方面的随意性，指引对此予以明确；同时，由于上市公司重整前后企业基本面差异较大，且一般上市公司实施重整往往面临退市压力，为避免退市需要通过重整实现一定财务指标要求。包括债权人、股东及投资人等各方也会就公司重整对财务指标及经营情况的改善予以充分关注，指引对于该些事项的披露要求可以更好地使市场判断公司未来状况，督促披露义务人直面各方关注事项，避免披露人避重就轻，影响各方掌握信息情况。
关于不能执行或不执行重整计划、和解协议的，由于重整计划、和解协议能否顺利执行关系到上市公司未来走向，确实存在不能执行或者不执行重整计划、和解协议的，应当做到及时披露相关事项并充分提示风险。通过信息披露、风险提示等手段防范上市公司重整失败破产后给投资者、债权人等利益相关方因信息不对称带来的风险，做好可能的上市公司宣告破产的后续工作，稳定资本市场，维护各相关方的合法权益。
此次指引的主要内容即就破产事项全流程披露事项及标准进行了统一，针对以往上市公司破产程序及重整计划执行期间信息披露的随意性进行了标准化规制，以期实现市场充分了解掌握破产事项进展，避免重大核心信息未能及时披露，保障资本市场稳定。
国务院于2020年10月5日印发实施的《关于进一步提高上市公司质量的意见》，充分体现了国务院高度重视上市公司质量，并为促进资本市场健康发展提供多项举措。为贯彻落实该意见传达的精神，《监管指引》以信息披露为手段，重点关注重整计划中经营方案的制定及落实情况，切实保护各方合法权益，维护资本市场的稳定。
过往重整案件中，重整计划中的经营方案往往安排较为灵活，经营方案相较其他内容在重视度上略显不足。此次指引体现了监管对于重整计划中的经营方案的重视，也将引领今后上市公司重整计划经营方案的制定，制定者需更加关注重整计划的经营方案，并推动、保障上市公司按照经营方案实际发展，避免实际发展与经营方案存在重大背离，经营方案流于形式。
同时，既往案例中存在重整后生产经营情况与重整计划的预期存在出入的情况。为防范此类情况，杜绝重整参与者以“炒壳”套现为目的参与重整，在做好事前监督的同时，此次指引还要求上市公司在重整计划执行完毕后，生产经营情况与重整计划约定的经营方案存在重大差异的，应当及时披露差异情况，说明是否符合重整计划的规定，做好事后监督。通过事前、事后双重监督，以达到切实发挥重整作用，提高上市公司的质量、规范上市公司经营方案制定及落实情况。
投资人取得股份价格往往系重整案件中各方关注与博弈焦点，而既往案例投资人取得股份价格差异较大。根据2019年至2021年案例，投资人（处置股份受让方）提供资金与受让股份对应受让价格如表一（下表仅列示部分情况，2019年至2021年全部案例信息详见附表一）。
表一：2019年至2021年上市公司破产重整中投资人（处置股份受让方）提供资金与受让股份对应受让价格情况梳理
根据梳理，可以看到投资人受让股份对价普遍低于市场价格，且个案差别较大，指引对重整投资人受让股份价格定价作出了更明确的规定，即按照定向增发定价规则引导确定受让价格。体现了交易所对重整投资人受让股份价格定价合理性与公允性的关注，表达了监管机构倾向投资人以市场价格取得股份的监管态度，将对今后上市公司重整实务中重整投资人受让股份价格起到重大引领作用。
同时，指引也为低于市价80%的价格受让股份保留了操作空间，对于低价受让股份的，应当由财务顾问出具专项意见并予以披露。本条也一定程度凸显了财务顾问在重整案件中的作用，呼应《监管指引》提升中介机构专业力量与责任、为重整各方利益保驾护航的出台目的。
以往上市公司重整中涉及的出资人组表决中，关于关联股东是否回避表决存在不同操作结果，实务对此也有较多争议。
同时，关于出资人组会议表决通过的计算方法，不同规定亦有所不同，如《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》会议认为，出资人组对重整计划草案中涉及出资人权益调整事项的表决，经参与表决的出资人所持表决权三分之二以上通过的，即为该组通过重整计划草案。《北京破产法庭破产重整案件办理规范（试行）》第一百一十二条条规定，出资人组就出资人权益调整事项的表决结果，满足下列条件的即为通过：（二）股份有限公司出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意重整计划草案。深圳《审理企业重整案件的工作指引（试行）》第九十四条规定，股份有限公司的出资人权益调整事项经出席出资人组会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，即为通过。
此次指引针对上述问题进行了明确，即关联股东应当回避表决，并且不得代理其他股东行使表决权，实现关联股东实质回避；表决通过的标准为经出席会议的出资人所持表决权三分之二以上通过。
针对表决结果，指引还要求对除上市公司董事、监事、高级管理人员以及单独或者合计持有上市公司百分之五以上股份的股东以外的其他股东的表决单独计票并披露，使市场知悉中小投资者表决情况。
针对出资人权益调整方案，相较以往操作，指引要求增加除权（息）处理原则及方案实施时可能涉及除权（息）安排等进行风险提示。
上市公司重整实施资本公积转增股份必然涉及除权问题，而以往操作中就是否除权事项的往往与实施资本公积转增同时披露或之后披露，而从转增到股份登记时间间隔较短，甚至部分案例1-2天即可完成。针对是否除权、除权前后的影响，市场以及以股抵债债权人、投资人等无法及时掌握并进行消化，进而影响自身利益。
对此，指引明确在披露出资人权益调整方案时即应当就除权（息）处理原则及方案实施时可能涉及除权（息）安排等进行风险提示。提早让各方知悉并予以关注，理性判断股份价值。
同时，在过往上市公司重整除权问题上，两交易所在实操做法上也存在一定不一致，2019年至2021年受理的上市公司重整案件除权情况如表二所示（表二仅仅列示部分情况，2019年至2021年全部案例信息详见附表二），2019年、2020年主要系上交所上市公司实施除权，深交所上市公司基本不实施除权，2021年适逢交易所就就除权问题进行研判，故2021年案例普遍贯彻落实了指引意见。
表二：2019年至2021年受理的上市公司重整案件除权情况梳理
此次两家交易所通过《监管指引》就此问题的操作进行了统一，也为后续案例中是否实施除权进行了明确。即原则上上市公司破产重整程序中涉及权益调整方案的，应当对公司股票作除权（息）处理。但由于转增股份实际价值一般是通过引入投资人所换取的对价、处置股份获得对价及/或用于以股抵债的转增股份对应的价格综合确定，故在权益调整方案约定的转增股份价格高于上市公司股票价格的，可以不对上市公司股票作除权（息）处理。
另外，如重整案件根据两家交易所一般除权公式计算，出资人权益调整一般均需要除权，故实践中普遍会调整除权参考价格计算公式。对于调整除权（息）参考价格计算公式的，在此明确了所需结合考量的因素、调整的理由及依据，并要求财务顾问发表意见，以保证调整除权（息）参考价格计算公式及结果的合理、合规、公允。
重整完成后公司基本面往往具有较大变动，相当于新生主体，加之作为上市公司未来经营发展关系到各方利益维护，需要通过一定股份锁定期安排保持股权结构稳定。
根据各公司重整计划，2019年至2021年上市公司重整涉及锁定期安排梳理如表三（表三仅列示部分情况，2019年至2021年全部案例信息详见附表三），不同重整案有所不同，有的未作安排，有的对投资人统一设置相同的锁定期，有的对不同投资人设置不同锁定期，有的对债权人亦设置锁定期。
表三：2019年至2021年上市公司重整涉及锁定期情况梳理
根据表三及附表三可以看到，近年来上市公司重整锁定期安排案例数量呈上升趋势，锁定期安排也逐步向《监管指引》的规定靠拢，但以往案例中，存在重整投资人成为控股股东、实控人的锁定36个月，重整投资人不作为控股股东、实控人的锁定12个月的实践做法，但实际操作仍存在安排不一致现象，且无重整投资人、重整前后实控人地位不变等情况下是否安排锁定期仍有争议。
本次指引将锁定期问题提升至规则层面，并全面囊括各类情形，明确锁定期安排。目的在于切实提升上市公司质量，稳定上市公司重整后的股权结构以及股价，维护资本市场的稳定。
加之此次指引要求上市公司以及重整投资人等有关主体就承诺事项、未来经营方案“落地”，锁定期安排也进一步增加了被锁定方责任，鞭策重整后实控人、重整投资人努力提升公司质量。
此次指引对要约收购事项在重整案件中的适用进行明确。即通过重整计划的执行导致相关方触发要约收购义务的，如不符合豁免情形，应当发出要约收购。同时，笔者理解如重整计划执行符合要约收购豁免情形，触发要约收购的相关方亦可以免于发出要约。
针对上市公司重整，可能触发要约收购义务的相关方主要系重整投资人，而以往实践中重整投资人取得股份往往进行一定安排以规避要约收购。
根据指引规定，笔者认为当符合《上市公司收购管理办法》中要约收购豁免情形时，可以对收购股份数量及比例进行一定突破；结合前述规定中监管机构希望投资人以不低于市场价格取得股份的态度，笔者认为在公平合理的价格基础上，可以实施高比例持股，本质上有助于提升上市公司整体质量，维护投资人利益。
2012年06月18日出台的《关于进一步加强上市公司投资者关系管理工作的通知》要求，上市公司重大事项受到市场高度关注或质疑的，除应当按照上市规则及时履行信息披露义务外，还应当通过现场、网络或其他方式召开说明会。
上市公司不同于非上市公司，涉及的利益主体类型多、范围广。而上市公司实施破产事项的，往往存在利益群体规模大、社会关注度高的特点，为减小上市公司破产事项推进的阻力，维护各方主体的合法利益，此次指引创设性地设置了上市公司破产事项中的说明会制度。定意在为上市公司重整过程中各利益相关方创设沟通的渠道。投资者说明会与媒体说明会在上市公司破产事项中的运用可以促进上市公司、管理人与投资人、债权人以及其他利益相关方进行良性互动与沟通。打通各利益相关方就重整程序中的重大事项的了解渠道与沟通渠道，也为上市公司向社会披露重整过程中的重大事项提供了制度支持。
同时，指引明确了说明会召开的前提是上市公司在破产事项推进期间出现重大市场质疑、投资者投诉及其他情形，说明会召开的主体包括上市公司、管理人以及交易所。
《监管指引》的出台就上市公司实施破产事项自启动前至破产事项实施完毕全流程提供了清晰、明确的指导意见，就上市公司实施破产事项涉及的诸多实务问题进行明确与规范，也对未来上市公司实施破产实务操作提供了制度借鉴，体现了证券监管机构最新监管态度。
此次出台《指引》拟解决以下四方面问题：（一）补齐规则短板，全面覆盖上市公司及相关方破产事项；（二）聚焦信息披露，充分保障投资者知情权；（三）强化规范行事，完善停复牌和内幕交易防控机制；（四）督促归位尽责，保护市场主体合法权益。
同时可以看到，《监管指引》并非仅仅就重整事项进行规范指引，而是对各类破产制度均予以规范，针对目前上市公司全部实施重整的现状，表明监管机构意在就未来困境上市公司化解风险、退出市场等方面丰富实施手段，过滤筛选优质企业，通过各类破产手段整体优化上市公司质量。
与此同时，《监管意见》就上市公司及各相关方、专业机构也提出了更高的要求，并明确具体责任，以要求各方勤勉尽责，确保破产事项实施过程及结果的公正、公开，保障包括投资者在内的诸多破产事项参与方的合法权益，整体提升上市公司质量。
附表一：2019年至2021年上市公司破产重整中投资人（处置股份受让方）提供资金与受让股份对应受让价格情况梳理
附表二：2019年至2021年受理的上市公司重整案件除权情况梳理
附表三：2019年至2021年上市公司重整涉及锁定期情况梳理
[1]如当日未开盘，则以前一开盘日收盘价为准。
[2]如当日未开盘，则以前一开盘日收盘价为准。
特别声明：
以上内容属于作者个人观点，不代表其所在机构立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。
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