去年下半年，一批民营医疗服务企业在A股、港股冲击IPO均有不俗表现，这其中包括9月份在创业板成功过会的国内神经专科连锁医疗集团三博脑科，以及去年以来登陆香港联交所的朝聚眼科、海吉亚医疗、宏力医疗管理等。笔者团队也陆续接到一些优秀的民营医疗服务企业的咨询，共同探讨资本化路径。就民营医疗机构上市的相关问题及要点，现汇总呈文如下：
根据《医疗机构管理条例（2016年修订）》规定，医疗机构指依法取得《医疗机构执业许可证》并从事疾病诊断、治疗活动的医院、卫生院、疗养院、门诊部、诊所、卫生所（室）以及急救站等。医疗机构执业须持有《医疗机构执业许可证》。
根据《卫生部、国家中医药管理局、财政部、国家计委关于印发<关于城镇医疗机构分类管理的实施意见>的通知》（卫医发[2000]233号），医疗机构可分为非营利性医疗机构[1]与营利性医疗机构。政府不举办营利性医疗机构。
民营医院可分为民办营利性医疗机构及民办非营利性医疗机构。民办非营利性医疗机构不以营利为目的，其本身无法作为上市主体。因此，仅有民办营利性医疗机构可以作为上市主体。
根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》（以下简称“2020版《负面清单》”），医疗机构限于合资。此外，现行有效的《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）第八条对合资比例做出了进一步规定：合资、合作中方在中外合资、合作医疗机构中所占的股权比例或权益不得低于30%。
然而，由于外资医疗机构的股权比例要求经历了历次法规与政策的变动，实践中除了按照上述现行规定的股权比例设立的合资民营医疗机构，还存在部分突破上述股权比例（外资超过70%）的合资民营医院，以及外商独资民营医院[2]。这些民营医疗机构虽然根据当时的政策法规被批准设立，但事实上突破了2020年版《负面清单》。这类企业在未来进行股权重组或筹划IPO时是否会被监管层面要求调整股权比例，目前还没有先例可循。
除了前述依据政策直接突破股权比例上限的情况，境内医疗机构通过股权红筹或VIE红筹在港股上市的过程中也会触发外资间接持有境内医疗结构超过70%股权的情况。外国投资人通过境内壳公司收购境内民营医疗机构超过70%的股权，是否符合《暂行办法》的要求，就此问题不同的中介团队在不同的案例中有不同的解读。以下选取两家近期成功在联交所上市的企业，分别是通过股权红筹上市的宏力医疗管理，及通过股权+VIE红筹上市的海吉亚医疗，就其招股书中对外资比例限制的论证进行梳理。
根据宏力医疗管理集团有限公司（简称“宏力医疗管理”）的招股书，股权重组前河南宏力集团持有河南宏力医院92.4%股权，秦岩（加拿大籍）持有河南宏力医院7.6%股权。河南宏永向河南宏力集团及秦岩先生分别收购河南宏力医院的91.4%及7.6%股权。之后，秦岩先生及秦红超先生分别在境外搭建红筹架构，并设立一系列的BVI公司、开曼公司（上市主体）、香港公司、WOFE公司，然后再用WOFE公司收购河南宏永。重组后的河南宏力医院由河南宏永持有99%股权，由河南宏力集团持有1%股权。
对此，宏力医疗管理的招股书解释如下：
据我们的中国法律顾问告知，外商投资产业指导目录或合资合作暂行办法对非中国实体透过中国附属公司间接所持医疗机构并无股权百分比限制。河南宏永收购河南宏力医院受暂行规定规管。暂行规定要求，有意在外商投资产业指导目录限制领域投资的外国企业（如河南宏永），应向被投资公司所在地省级商务部门提出申请批准。收到有关申请后，省级商务部门应当就被投资公司征求相关省级行业行政管理部门的意见。根据上文所述，我们寻求并获得河南省商务厅及河南省卫生健康委员会批准我们间接持有医院的99%股权，据我们的中国法律顾问告知，河南省商务厅及河南省卫生健康委员会各自为河南省的主管部门。其后，我们就河南宏永收购河南宏力医院向主管工商行政管理部门办妥登记手续。据我们的中国法律顾问告知，有关该项收购的法律手续合法有效，且该项收购不应视为对合资合作暂行办法下外商所有权限制规定的规避。我们的中国法律顾问认为，河南省商务厅授出的批准被上级主管部门质疑或推翻的风险极低。基于上文所述，独家保荐人同意我们中国法律顾问的意见，即有关该项收购的法律手续合法有效，且该项收购不应视为对合资合作暂行办法下外商所有权限制规定的规避。
在上述案例中，境外结构通过收购宏力医院的母公司（河南宏永）的全部股权，从而间接持股宏力医院99%的股权。通过在医疗机构与外资投资人之间多架设一层壳公司，再通过转让壳公司股权间接转让医疗机构的股权，这一做法不免有刻意规避《暂行办法》之嫌。不过，宏力医疗管理最终还是取得了省级行业行政管理部门的批准，且其法律顾问也就这一做法是否构成刻意规避法规发表了相应的法律意见。
根据海吉亚医疗控股有限公司（简称“海吉亚医疗”）的招股书，海吉亚医疗体系内的7家医院（分别是菏泽海吉亚医院、苏州沧浪医院、重庆海吉亚医院、成武海吉亚医院、安丘海吉亚医院、龙岩市博爱医院、聊城海吉亚医院及德州海吉亚医院）由上海伽玛星科技发展有限公司（简称“伽玛星科技”）持有其70%的股权，由海吉亚（上海）医院管理有限公司（简称“海吉亚医院管理”）持有其30%的股权。其中，伽玛星科技是境外红筹结构在境内设立壳公司，通过股权的形式持有前述7家医院的70%股权。而海吉亚医院管理为全内资公司，通过合约安排控制前述医院30%的股权。
对此，海吉亚医疗在其招股书“合约安排”中作出说明：
根据适用的外商投资目录，医疗机构被纳入“受限制”投资目录，因此不可由外国投资者持有100 .00%，限于为中外合资经营企业或合作经营企业的形式。此外，根据我们的中国法律顾问的意见，我们经营医院所属地区外商投资管理的主管部门认为，本公司作为外国实体，不得在中国直接或间接持有我们每家医院70 .00%以上股权（“外商股权限制”）。
根据合约安排，伽玛星科技已取得可变权益实体医院的财务和营运政策的实际控制权，并有权获得彼等营运所产生的所有经济利益。我们认为合约安排乃特意设计，因为其乃用于使本集团能在中国的设有外商股权限制的行业开展业务。我们的董事认为，合约安排属公平合理，理由是：(i)合约安排由伽玛星科技（我们的全资附属公司）、可变权益实体医院、海吉亚医院管理及登记股东自由协商及订立，(ii)通过与伽玛星科技订立独家经营服务协议（定义见下文），可变权益实体医院将从我们获得更佳的经济及技术支持，以及上市后更佳的市场声誉，及(iii)许多其他公司使用类似的安排来达到同样的目的。
在海吉亚医疗案例中，中介机构严格依照外商股权比例限制制定了公司架构，其中上市主体通过股权关系间接持有医院70%的股权，剩余30%同过VIE合约安排由一家全内资的公司持有。这种“股权+VIE”的模式，形式上更符合《暂行办法》的要求，在实践中也具有一定的借鉴意义。
根据《医疗机构管理条例实施细则（2017年修订）》（卫生部令第35号）的相关规定，不论任何类别、所有制形式、隶属关系、服务对象的医疗机构，其设置必须符合当地《医疗机构设置规划》，《医疗机构设置规划》由县级以上地方卫生健康行政部门依据《医疗机构设置规划指导原则》制定，经上一级卫生健康行政部门审核，报同级人民政府批准，在本行政区域内发布实施。因此，取得《设置医疗机构批准书》是医疗机构申请执业的前置程序。
根据《医疗机构管理条例》，医疗机构执业应当进行登记并领取《医疗机构执业许可证》。
此外，医疗机构在实际运营中，视其类别、规模与诊疗科目的不同，涉及到医疗设备管理、人员资格、药品/制剂管理、母婴保健技术服务与医疗废物管理等二十余个业务运营证照，包括但不限于《大型医用设备配置许可证》《放射诊疗许可证》《医师执业资格》《医疗机构制剂许可证》《母婴保健技术服务执业许可证》《医疗广告审查证明》等等。
根据《国务院办公厅转发发展改革委卫生部等部门关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》（国办发〔2010〕58号），“社会资本举办的非营利性医疗机构原则上不得转变为营利性医疗机构，确需转变的，需经原审批部门批准并依法办理相关手续。”截至今日，未有进一步转变医疗机构经营性质的管理规定出台。
实践中，非营利性医院转变为营利性医院的操作通常会有直接改制与新设公司制医院受让原民非医院相关资产、债权债务两种模式。前者代表案例为创新医疗，后者代表案例为朝聚眼科。相对而言，后者出现的频率更高。
2015年6月26日，创新医疗发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟收购的建华医院前身为齐齐哈尔工程学院附属建华医院。2015年3月，根据《关于齐齐哈尔工程学院附属建华医院变更经营性质及更名的请示》，黑龙江省卫生和计划生育委员会出具《关于同意齐齐哈尔工程学院附属建华医院变更性质及更名的批复》（黑卫医函[2015]78号）和《关于齐齐哈尔工程学院附属建华医院有关请示事项的批复》（黑卫医政函[2015]24号）同意附属建华医院变更为营利性医疗机构，同意其名称变更为齐齐哈尔建华医院有限责任公司；同时，根据黑龙江省卫生和计划生育委员会出具的《关于同意齐齐哈尔工程学院附属建华医院注销登记的函》（黑卫财函[2015]17号）以及黑龙江省民政厅出具的《关于齐齐哈尔工程学院附属建华医院申请注销登记的批复》，附属建华医院完成民政登记注销手续。2015年3月30日，黑龙江省齐齐哈尔市工商行政管理局向建华医院有限责任公司颁发注册号为“230200100105792”的营业执照，注册资本3,000万元，建华医院完成非营利向营利性医疗机构的变更。
根据朝聚眼科的招股书，发行人集团六间医院设立时为非营利性医院，后来考虑到外部融资的需要以促进我们的扩展计划，决定将本集团六间医院前身公司（“前身公司”）的分类由非营利性医院转为位于同一物业的营利性医院（“分类变更”）。其招股书记录如下：
据中国法律顾问告知，一般而言，根据当地政府部门规定，为从非营利性转为营利性，前身公司非营利性医院属于民办非企业单位，其须向其主管当局（即核发医疗机构执业许可证的中国政府地方卫生健康委员会）申请分类变更，经评估后，地方卫生健康委员会将批准有关分类变更的申请。完成内部决议程序后，前身公司非营利性医院将以经参考其公平值及公平磋商后厘定的代价转让其业务营运及资产（包括其雇员雇佣关係、不动产租赁权及相关设备）至新成立的营利性医院。相关当地政府部门将于新营利性医院开展业务营运前向其核发新医疗机构执业许可证，同时前身公司的医疗机构执业许可证将作废且其可能无法继续提供医疗服务。前身公司非营利性医院亦将根据中国适用法律法规及其主管当局的规定进行清盘及解散程序。
如本文第1.2节提到，非营利性医疗机构是指为社会公众利益服务而设立和运营的医疗机构，不以营利为目的，其收入用于弥补医疗服务成本，实际运营中的收支结余只能用于自身的发展，如改善医疗条件、引进技术、开展新的医疗服务项目等。《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》（国发〔2013〕40号）载明“鼓励企业、慈善机构、基金会、商业保险机构等以出资新建、参与改制、托管、公办民营等多种形式投资医疗服务业。”《国务院办公厅转发发展改革委卫生部等部门关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知》（国办发〔2010〕58号）规定，“非营利性医疗机构所得收入除规定的合理支出外，只能用于医疗机构的继续发展。对违反经营目的、收支结余用于分红或变相分红的，卫生部门要责令限期改正；情节严重的，按规定责令停止执业，并依法追究法律责任。”
根据规定，非营利性医院不得向拥有人分红，但在行业实践中，非营利性医院投资者通常采用收取管理费以及运营医疗供应链两种方式实现经济利益：（1）收取管理费，是指非公立医院投资者会透过其所拥有的管理公司向医院提供咨询服务、品牌形象策划服务及市场规划服务以提升医院营运效率及服务质量。作为回报，管理公司将就其提供的服务收取管理费。具体而言，管理合约由该管理公司与医院签署，据此相应费用基于该管理公司所提供的服务向医院收取。此种模式的代表案例为海吉亚医疗。（2）运营医疗供应链，是指投资者可以通过向医院销售药品和器械而获取利润。在运营医疗服务方面，医疗管理集团收取按照医院收入的某种比例作为对主要绩效指标提升的回报。此种模式的代表案例为华润医疗。
根据海吉亚医疗的招股书，海吉亚医疗拥有7家民营营利性医院的直接股权所有权以及3家民营非营利性医院的管理权。其主要自以下各项产生收入：(i)经营自有的民营营利性医院及提供一系列肿瘤医疗服务及其他医疗服务；(ii)提供放疗中心谘询服务、授权使用我们的专利立体定向放疗设备及提供专利立体定向放疗设备的相关维护和技术支持服务；及(iii)管理及经营拥有举办人权益的民营非营利性医院并从中收取管理费。
华润医疗招股书中载明，其通过以下三种方式从医院及诊所网络获取收益：(i)健宫医院的综合医院服务，(ii)管理IOT医院及诊所并收取管理费的医院管理服务，及(iii)为本集团的医院及诊所网络提供药品、医疗器械及医用耗材的供应链业务。
针对时下兴起的互联网医院，国家陆续出台了《互联网诊疗管理办法（试行）》《互联网医院管理办法（试行）》《远程医疗服务管理规范（试行）》等文件，对开展互联网诊疗、设立互联网医院的资质及准入要求做出了明确规定。
如拟上市民营医院开展互联网诊疗或互联网医院等业务，须遵守上述互联网医疗新规。此外，从事互联网医疗的医疗机构还应当遵守《网络安全法》《个人信息保护法》《数据安全法》，特别重视涉及病人的个人信息保护问题。
目前境内民营医疗机构上市，主要目的地为A股及港股，其中港股上市又以股权红筹、或股权+VIE红筹方式为主。
2020年之前，除爱尔眼科2009年创业板IPO成功外，鲜有民营医院在A股市场成功独立上市的例子。这其中的重要原因在于国内资本市场对医疗机构的盈利要求、合规要求都比较高，能完全达到上市要求的民办医疗机构并不多见。但随着市场的发展和国家政策的鼓励，尤其是科创板和创业板推进注册制改革后企业境内上市的盈利指标压力变小，越来越多的优秀民营医疗机构开始把目光聚焦到国内资本市场。但最近这一段时间，除了三博脑科外，另有三家眼科集团——何氏眼科医院、华厦眼科和成都普瑞眼科创业板IPO过会，华厦眼科处于中止状态，其他2家均成功过会。此外，综合性医院树兰医疗也在A股冲刺阶段。随着注册制的发展，民营医院在A股会有越来越多的机会。而以上这些企业的成功经验，为后续希望登录A股的民营医疗机构提供了很好的借鉴。
另一方面，民营医疗机构港股上市的路径比较成熟。自2013年凤凰医疗在港股上市以来，陆续有十几家民营医院登录港股。与A股相比，港股对企业的盈利要求等都相对较低，适合净资产较少的公司。但受限于《暂行办法》对民营医疗机构外资股东比例的要求，以及监管层面对敏感行业企业境外上市态度的变化，在搭建红筹结构的时候，企业应当聘请专业的律师团队确保外资比例、股权结构等问题不会成为阻碍企业上市的实质性障碍。
[1] 非营利性医疗机构是指为社会公众利益服务而设立和运营的医疗机构，不以营利为目的，其收入用于弥补医疗服务成本，实际运营中的收支结余只能用于自身的发展，如改善医疗条件、引进技术、开展新的医疗服务项目等。营利性医疗机构是指医疗服务所得收益可用于投资者经济回报的医疗机构。政府不举办营利性医疗机构。
[2] 2014年7月25日，国家卫生计生委与商务部联合发布《关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》，允许境外投资者通过新设或并购的方式在北京市、天津市、上海市、江苏省、福建省、广东省、海南省设立外资独资医院。民营医疗机构上市的法律问题及要点。
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