大成研究 | 陈峰等：VIE企业回归境内资本市场相关法律问题研究

VIE诞生于安然事件之后。在此之前，判断一家公司是否控制另一家公司的标准是其拥有多大程度的投票权。但在安然事件之后，大众倾向于认为，仅因持有投票权就将该公司的债务和亏损并入另一家公司是不合理的，并且，投票权的控制标准也使得其他亏损和债务被隐藏。 

针对该漏洞，美国财务会计标准委员会创设了VIE这一会计术语，即在投票权判断标准上，将协议控制也作为判断是否可以实现实际控制的认定标准，而具有协议控制权的一方需要将特殊目的实体的财务情况并入其公司的财务报表。

在我国，VIE模式融合了可变利益实体（Variable Interest Entity）和协议控制两个部分[1]，是一种境内实体公司实现境外间接上市的法律架构。

VIE模式最早被应用于我国互联网行业。但我国互联网行业及其他关系国民经济命脉的行业存在较多禁止或限制外资进入的规定，这给该等企业直接引入境外资本造成了障碍。而VIE模式以协议控制代替股权控制的架构安排使得规避国家法律政策监管成为可能。

VIE模式帮助互联网企业实现境外上市的企业包括奇虎360、天涯社区等均为通过搭建VIE架构规避了我国关于互联网外资禁入的规定，最终在境外成功上市。后，其他受到外资准入限制领域的企业也借助VIE模式实现了境外上市融资，如九城教育等。在此过程中，VIE模式背后存在的风险逐步显露出来。

随着VIE架构风险事件的频发，国内外经济形势以及法律、监管环境的变化，VIE企业开始考虑保留VIE架构维持境外上市的必要性。

VIE模式帮助处于外资准入行业的中国民营企业在境外间接上市，引入境外资金支持境内业务发展。但VIE架构本身协议控制所带来的稳定性较弱的问题，国内外监管机构的监管态度，以及境外融资环境的变化，均使得该等民营企业的创始人开始思考VIE架构存在的必要性，部分VIE企业已走上了拆除VIE架构回归境内资本市场的道路。

1. 控制协议的稳定性较弱

（1）协议控制项下的违约风险

VIE模式下控制权实现的基础是一系列的控制协议，通过控制协议，使得境外上市实体可以有效控制境内业务经营实体的业务经营以及收益利润，同时，在财务层面上，VIE合并报表规则帮助多重法律主体整合、衔接各自产生的收益与利润。

一般情况下，该等控制协议包括《借款协议》《股权质押协议》《独家技术支持和咨询服务协议》《独家购买权协议》《委托授权书》《配偶同意函》等。其中，《委托授权书》及《独家技术支持和咨询服务协议》是对控制权实现比较重要的两份文件。但即使这两份重要协议在境外上市主体与境内业务经营实体之间建立了一定的控制，其实际的控制力仍然非常不稳定。那是因为，在协议控制模式下，境外投资者只能依据合同债权要求合同相对方承担违约赔偿责任，并且该合同债权具有相对性，仅能约束合同相对方，对任何第三方无约束力，境外投资人所能真正获得的救济措施将非常有限，而相应的救济效果也远远达不到预期。[2]

在双威教育危机事件中，创始人所在的管理层与境外投资人自2011年开始争夺公司的控制权，后，投资人Ned Sherwood及其推荐的两名董事候选人入选董事会，但在此后的三个月内双威教育的董事长兼CEO陈子昂以与投资人Ned Sherwood所控制的董事会经营理念不合而辞任职务，但通过带走双威教育境内两家运营实体的工商执照、公章及财务账册，致使该两家公司无法正常开展经营业务；同时，陈子昂还从该两家主要盈利来源公司卷走5.1亿元的资金，并且在集团董事会不知情的情况下，将双威教育的核心资产——由该集团控股企业投资的三家国内民办学院中的两家学院的股权转让给了第三方，双威教育创始人陈子昂实现了将VIE主要资产转移的目的。

我们可以看到，境外投资人虽然投资了境外上市主体，但其实际并无法控制公司真正的核心资产——VIE架构下的境内业务经营实体，故，境外投资人作为股东的权益并无法得到充分的保障，协议控制的不稳定性最终体现为境外上市主体与境内业务经营实体本质上并无法建立强有力的控制，一旦一方单方违约，其他各方均会付出巨大代价，而境外投资者们将最终承担该等巨额损失。

（2）控制协议被认定为无效的风险

控制协议存在违约风险的前提是协议本身合法有效。但是，控制协议本身就是专为处在外资准入限制领域的中国民营企业为规避法律法规引入境外资本而设计的，这种设计初衷就已经提高了协议无效的风险。[3]

上海国际经济贸易仲裁委员会（以下称“上海贸仲”）曾对涉及VIE模式下控制协议的有效性相关问题的案件作出过裁决。案件当事人为互联网游戏公司，同时该公司也是VIE模式下的境内业务运营实体，其向上海贸仲提起仲裁，以其与WFOE签署的《独家商务咨询服务协议》《独家技术咨询服务协议》违反互联网游戏业务相关的法律法规为由，请求确认该等控制协议无效。仲裁委经审理认为，VIE模式下的控制协议旨在规避互联网游戏运营业务中关于外资禁入限制的规定，构成了对现行行政法规中强制性规定的违反，因此，仲裁委裁定VIE模式下相关控制协议存在“以合法形式掩盖非法目的”及“违反国家行政法规的强制性规定”的情况，并以此认定《独家商务咨询服务协议》《独家技术咨询服务协议》等VIE模式下的控制协议无效并作出相应裁决。[4]

VIE模式构建的初衷即为规避监管，因此，VIE模式下的一系列控制协议均可能存在因“违反法律、行政法规的强制性规定”而被认定无效的法律风险。而前述风险一旦触发，境外上市主体将无法再对境内业务经营实体施加控制权，VIE模式建立的基础将会丧失。

2. 监管环境的不确定性

（1）境内监管环境

在《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》生效实施之前，监管层面一直未对境内企业间接境外上市的行为作出过明确的认可或否定。而2023年3月31日起实施的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（下称“《管理试行办法》”）及5项配套监管规则适用指引（下称“《配套指引》”，与《管理试行办法》合称“《管理试行办法》及其适用指引”），开启了境内企业境外上市全口径备案监管的新时代。

《管理试行办法》及其适用指引对境内企业间接境外发行上市向中国证监会备案进行了统一规定。针对发行人存在协议控制架构的，该等规定要求发行人重点说明的事项包括协议控制架构搭建的原因及具体安排，协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险以及风险应对措施安排；同时，境内律师应当对VIE架构的相关方面进行核查并出具法律意见书，包括境外投资者参与发行人经营管理情况；是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域等。最后，证监会也会征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案。可见，VIE架构企业境外上市申请能否获批也取决于有关主管部门的意见。

《管理试行办法》及其适用指引的颁布标志着VIE模式境外上市已正式纳入备案监管范围。在一定程度上，针对满足合规要求的VIE模式企业的境外上市，监管机构通过给予备案的方式确认其合法的法律地位。但，该等合规要求是否后续会出现变化，监管机构认定VIE模式企业境外上市的备案口径、监管尺度是否会有所改变，均存在一定的不确定性。目前仅有车车科技等少数几家协议控制（VIE）架构企业在《管理试行办法》及其适用指引实施后获得中国证监会的境外上市备案，可见，监管机构仍对该等备案事项持谨慎态度。

（2）境外监管环境

i. 香港的监管环境

中国民营企业采用VIE模式前往香港上市融资，一般是由香港联合交易所（以下称“香港联交所”）对上市主体的VIE模式予以监管，相关监管规定包括上市决策HKEX-LD43-3以及相关的指引信。

一直以来，香港联交所对VIE模式的监管主要还是依据上市申请人按照要求披露相关信息，而对于中国企业适用“VIE结构”上市融资，香港联交所采取“Narrowly Tailored”的原则，即除有必要，上市申请主体可以在上市融资中使用VIE架构，其余情况下，应尽可能的采用直接持有股权的方式搭建红筹架构，而香港联交所对于必要性的审查也愈加严格。[5]香港联交所明确，上市申请人采用VIE模式必须要限于存在外资准入限制的业务并且要将与中国相关法律法规的冲突的可能风险降到最低。 

除上述外，香港联交所也要求上市申请人在合约安排中需要具备相关的条款安排，如争议解决条款。香港联交所肯定了仲裁条款的效力，同时赋予了仲裁庭可依照VIE协议约定和中国法律裁决给予救济的权利[6]，除需确保对境内业务运营实体（OPCO公司）业务管理的权利及取得其业务收入的权利，上市申请人还需确保合约安排中存在处理OPCO公司资产的权力，以保障清盘人后续可为发行人的股东或债权人取得OPCO公司的资产。[7]

ii. 美国的监管环境

此前，美国证券监管机构（SEC）或相关证券交易所对VIE模式的监管立场并不明确，仅在个案事件的处理中针对相关问题与风险，在自身职权范围内予以监管并采取相应的措施。但近年来，SEC表示要加强审查采取VIE模式赴美上市的中国公司。

SEC愈加严格的监管口径引发市场各界对中国民营企业采取VIE模式赴美上市前景的多种猜测，较为悲观的看法是将此视为美国证券监管机构将可能在不久的未来禁止中国企业通过VIE模式在美上市融资。当然，SEC后续的声明中也予以澄清，该等监管措施并非要禁止中国企业通过VIE架构赴美上市，而是希望通过更加全面的信息披露以及更加严格的审查来确保境外投资者作出投资决策的前提是已经非常了解其投资的标的资产以及VIE架构对该等投资所带来的额外风险，包括相对于股权控制，协议控制的稳定性较差，控制力较弱，同时需要额外的成本来实现协议中的相关条款安排。

基于上述，无论是香港还是美国，针对VIE的监管环境均非十分友好，面对审查愈加严格的监管态度，后续监管机构是否会对现有VIE架构上市的企业本身施加额外的监管措施存在很大的不确定性。

3. 外部商业环境的变化

（1）境外资本市场无法有效满足红筹企业的融资需求

就通过VIE模式成功在海外上市的中国企业，其估值普遍被低估。境外投资者对企业经营状况的不了解，企业内部的诚信危机以及海外做空机构的攻击，均使得中概股的股价被严重低估。

除中概股股价被低估外，也存在其他方面的原因导致中概股企业的融资成本上升，融资困难。如美国资本市场由于其上市公司会计改革与投资者保护法案实施等原因，在美国上市的中概股企业的维持费用较以往大幅提高，合规成本和风险也相应增加；以及境外资本市场本身活跃程度并不如中概股企业之前的期待，而市场流动性较低也导致了其融资功能较弱的情况等。[8]

因此，就需要境外上市融资以进一步支持境内业务经营发展的中概股企业来说，在境外资本市场无法获得更多融资机会的情况下，其便开始考虑回归境内资本市场以取得更高的估值，满足其融资需求。

（2）境内资本市场政策环境利于企业融资

2019年，上海证券交易所设立科创板并试点注册制，且在上市制度和交易制度上实现突破，尤其是放宽拟上市公司的盈利能力要求。

2020年1月1日起实施的《中华人民共和国外商投资法》及相应配套规则，为新形势下我国进一步扩大对外开放，积极有效利用外资提供更加强有力的制度保障。

2020年4月30日，中国证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，为有意愿在境内主板、中小板、创业板和科创板上市的创新试点红筹企业提供路径，可通过发行股票或者存托凭证的方式在中国境内资本市场实现上市。

2020年6月12日，中国证监会发布了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》（以下称“《实施方案》”）。根据《实施方案》，深圳证券交易所明确，针对处于研发阶段的红筹企业和对落实国家创新驱动发展战略有重要意义的红筹企业，不适用“营业收入快速增长”的规定，这也为红筹企业拆除VIE架构回归境内资本市场提供了较为有利的市场环境和机会。

2022年1月1日起实施的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（以下称“《外商投资准入负面清单》”)进一步缩减至31条，压减比例达6.1%。不可否认，自2017年以来，《外商投资准入负面清单》不断缩减外资准入特别管理措施。而这一切旨在加强中国对外开放力度，放宽外资准入限制，使得外资的利用更加灵活高效并最终服务于我国的现代化建设。

随着我国对外开放力度的不断加强，相关的法律政策为积极有效利用外资提供了强有力的制度保障，这也为红筹企业回归境内资本市场创造了良好的政策条件。

（3）红筹企业的战略发展需要

如前所述，境外投资者对部分中概股企业的业务经营前景并不了解与关注，这主要是因为中概股实际的业务经营实体位于中国境内，而业务市场在国内的情况下，境内投资者对公司品牌、公司发展前景、以及长期盈利能力将较境外投资者有着更加清晰、充分的了解。故，在公司估值方面，就能减少因不了解公司经营领域和业绩表现而降低公司估值的情况。而在国内上市也会同样提升公司的品牌，扩大公司的市场影响力，利于公司的进一步的融资以及企业的长期发展。[9]

此外，国内宏观经济整体向好，人民币基金的蓬勃发展也为红筹企业的回归提供了良好的经济环境和融资条件。

因此，对一些已经通过VIE架构在海外实现上市的企业或已搭好VIE架构但还未上市的企业，在考虑公司未来的发展方向时，其创始团队逐渐认识到，拆除VIE架构回归境内资本市场，或将会为公司未来的发展提供更加强有力的支撑。

VIE架构的拆除路径并不唯一，这主要取决于VIE架构的搭建方式。暴风科技、学大教育、FZ传媒均为拆除（或部分拆除）VIE架构后回归A股上市的典型案例，但各个案例的拆除方式均不相同，回归境内资本市场的方式也不尽相同。

1. 暴风科技的VIE架构

暴风科技[10]为暴风影音的运营商，暴风影音曾在一段时间内作为我国主要的视频播放器风靡一时。为便于境外融资，暴风科技在早期搭建了VIE架构，并成功引入了三轮境外资本，投资者包括两家知名的境外投资机构，两家机构出资共计约1400万美元。暴风科技搭建的VIE架构图示[11]如下：

暴风科技VIE架构搭建后，考虑到公司的主要市场在境内，相较境外市场，国内的投资人对暴风科技的业务经营较为了解，投资意愿也较强。因此，暴风科技的创始团队及管理层经过研判比较后，由实际控制人冯鑫与VIE架构涉及的相关主体协商，并最终作出决策，拆除VIE架构，暴风科技回归境内资本市场。

2. 暴风科技的VIE架构拆除

虽然暴风科技搭建了完整的VIE架构，涉及各主体也签署了相应的控制协议，但该等控制协议实际并未在各主体间履行。[12]

VIE架构拆除主要分为终止现有的控制协议以及各主体间的重组。为终止VIE架构项下各主体间的控制协议，VIE架构涉及的主要主体，包括Kuree、互软科技、暴风网际及其股东酷热科技以及各自的股东分别签署了《终止协议书》，该协议书中明确约定了相关各方不具有追索及求偿权。与此同时，就后续重组事宜，相关各主体还签署了《重组协议》以及《重组协议之修改协议》《股份回购协议》等相关协议。[13]

《重组协议》签署后，VIE架构各主体开始进行架构下涉及公司股权的整合和调整。首先，由北京和谐成长投资中心（以下称“和谐成长”）及青岛金石暴风投资咨询有限公司（以下称“金石投资”）出资人民币约2.8亿元受让Kuree持有的互软科技的股份，并由暴风网际受让Kuree持有的暴风影音的相关知识产权，旨在确保VIE架构拆除后，暴风网际可将该等知识产权直接用于业务经营。互软科技的股权由Kuree转让予前述两家人民币基金投资者获得北京海淀区商委批复后，公司性质由外资转为内资。在股权转让过程中，各方也就暴风科技VIE架构中涉及各主体间的债权债务进行了清理，并就暴风网际日后的股权架构达成了书面共识。股权转让完成后，互软科技不再具有外资成分，而Kuree也可以通过股权转让价款回购其境外股东所持有的公司股权。

互软科技股权转让完成后，Kuree启动对上述两家境外投资机构所持普通股和优先股的股权回购。Kuree完成对该两家境外投资机构的股权回购后，该两方退出Kuree, Kuree各股东的持股比例变更为Baolink（王宝珊个人控股公司）持股18.4%，Trippo（员工持股平台）持股20.59%，Keli（实际控制人冯鑫个人控股公司）持股61.01%。至此，暴风科技实现了VIE架构境外部分的重组。后续，各主体按照重组协议的相关约定，对Kuree、互软科技及暴风网际的股权架构重新进行了调整，各主体最终的股份构成情况如下：

最后，Kuree，互软科技、酷热科技、员工持股平台Baolink、Keli、Trippo等均被注销，VIE架构彻底拆除。[14]

3. 暴风科技VIE架构解除模式评析

纵观暴风科技拆除整个VIE架构的过程，其资金来源主要是和谐成长和金石投资两大人民币基金，该两大人民币基金出资收购了Kuree所持有的境内WFOE互软科技的股权，而Kuree又利用该笔股权转让价款回购了境外投资者所持的Kuree的股权，使境外投资者与VIE架构下的境外融资主体脱钩，因此该等VIE拆除模式又被称为“人民币基金接盘”模式。[15]

在该种人民币基金接盘模式下，通过人民币基金作为境内投资者受让WFOE的股权，使得境外投资者顺利退出的同时，也剔除了WFOE的外资成分，使其成为内资企业，便于日后境内外特殊目的实体的注销。暴风科技整个VIE拆除过程均符合法律法规的要求，也未产生任何遗留债权债务或者争议纠纷，这为暴风科技顺利登陆A股创业板市场打下了坚实的基础。

1. 学大教育的VIE拆分及回归路径

在外资准入限制较多的教育领域，许多中国民营企业为得到外国资本的支持，选择通过VIE架构境外间接上市融资，学大教育就是早期实践该路径并成功在美国纽交所上市的教育类企业之一。

（1）学大教育的VIE架构

首先，学大教育的创始人团队在开曼设立离岸公司Xueda Education Group（以下称“学大教育”），并由学大教育在香港设立全资子公司中华学大有限公司（以下称“中华学大”）。中华学大设立后，其在境内设立外商独资企业（WFOE，以下称“学成世纪”），后，学成世纪通过控制协议与学大教育的境内业务运营实体北京学大信息技术有限公司（以下称“学大信息”）及其股东建立协议控制关系，使得学大信息可以通过协议安排将产生的利润收益传输至境外，同时学成世纪也能对VIE资产学大信息施加控制。

（2）银润投资的要约收购

2015年4月，深交所上市公司厦门银润投资股份有限公司（以下称“银润投资”，股票代码000526）向学大教育发出要约收购函，拟收购学大教育100%股份，以及学大教育的VIE资产学大信息100%的股权。2015年7月，银润投资与学大教育达成《合并协议》，就银润投资收购学大教育、学大信息的相关事宜作出了相关约定。此后，双方启动学大教育的VIE架构拆除工作。

本次交易架构图示如下：

（3）学大教育的VIE架构拆除

2015年7月，银润投资与VIE相关境内外主体达成终止VIE架构的《终止协议》以及《股权转让协议》。股权转让完成后，银润投资成为学大信息的唯一股东。

2015年8月，银润投资审议通过《关于公司非公开发行A股股票方案的议案》，以非公开发行股份的方式募集资金收购学大教育的股份。

2015年10月，银润投资成立境外子公司Xueda Acquisition，作为收购学大教育的主体。

2016年5月，银润投资的大股东向银润投资出借人民币23.5亿元，用于收购学大教育。待收购完成且银润投资非公开募集资金完毕，银润投资以募集资金偿付该大股东出借资金。

2016年6月，Xueda Acquisition以现金方式对学大教育进行了吸收合并，学大教育成为银润投资的全资子公司，并在纽交所退市。银润投资对学大教育吸收合并后，各公司股权架构如下：

完成上述合并收购后，银润投资注销了学大教育以及中华学大，直接持有学成世纪及学大信息全部股权。

（4）学大教育VIE架构解除模式评析

首先，学大教育通过由主板A股上市公司银润投资合并收购境外融资主体的方式，使学大教育从美国纽交所退市，并入上市公司的资产，实现了学大教育主体上从境外资本市场到境内资本市场的转板上市。

其次，为使上市公司能够真正掌控学大教育的核心资产与业务，银润投资对持有该等资产与业务的学大信息进行了单独收购。

最后，银润投资在通过非公开发行股份募集收购学大教育的资金的同时，也向其大股东借款作为过桥资金，以股东借款资金完成对学大教育股份的收购，再以非公开发行股份募得资金偿还股东借款。以此方式，学大教育在短时间内拆除了VIE架构并实现了回归境内A股上市的终极目标。

2. FZ传媒的VIE拆分及回归路径

FZ传媒的业务领域为广告媒体服务，属于较早一批通过VIE架构在美国纳斯达克成功上市融资的中国民营企业之一。但鉴于FZ传媒的主营业务主要是在境内开展，境外投资者对其长期盈利模式并不了解，导致其股价估值不如预期。因此，FZ传媒考虑到公司的后续长期业务发展及融资需求，决定拆除VIE架构，回归主板A股市场。

（1）FZ传媒的VIE架构

FZ传媒的境外拟上市主体为Focus Media Holding Limited（以下称“FMHL”）于2003年4月在英属维尔京群岛成立，后其变更注册地址至开曼群岛。FZ传媒创始人通过其100%实控的JJ media持有FMHL39.70%的股份。

FMCH为FMHL的全资子公司，成立于香港。后，FMCH于境内设立外商投资公司FZ传媒（WFOE）；FZ传媒创始人也在稍后于境内设立FZ数码，作为境内业务运营实体。

2005年2月，FZ传媒向FZ传媒创始人收购其持有的FZ数码90%的股权，收购完成后，FZ数码成为FZ传媒的控股子公司。 

在VIE架构搭建的过程中，FZ传媒创始人还于境内设立了FZ传播；FZ传播下设FZ广告，持有FZ广告90%的公司股权。FZ广告下设其他业务经营实体，与FZ广告均存在股权控制。

后，创始人团队成员以及FZ传媒（WFOE）、境内业务经营实体FZ传播等签署VIE模式下一系列控制协议。通过该等控制协议，境外上市主体FMHL与FZ传播、FZ广告等一系列境内业务经营实体之间建立了控制链条，FZ传媒获得了可以在一定程度上决定FZ传播及FZ广告等境内业务经营实体日常经营活动、董事高管选聘的权利，从而可以认定境外上市主体FMHL可实际控制FZ传播、FZ广告等境内业务经营实体，该两家公司的业绩可以并入FMHL的财务报表。

FZ传媒搭建的VIE架构图示如下：

VIE架构搭建完成后，FMHL又多次调整了其股份架构，终于在2005年6月实现了其登陆美国纳斯达克的最终目标。[16]

（2）FZ传媒的VIE架构拆除

a. 私有化境外上市主体FMHL

因FMHL为境外上市主体，若要拆除VIE架构，需要先将FMHL私有化退市。

首先，FZ传媒创始人控制的私有化团队在开曼群岛设立了由多层SPV组成的收购架构，其最终的收购主体 Giovanna Acquisition Limited（以下称“GAL”）以融得资金约27.06亿美元收购了FMHL股东所持股份及期权，GAL成为FMLH的唯一股东。

之后，GAL对FMHL进行吸收合并，FMHL留存，GAL注销，FMHL的私有化程序大致完成。[17]在后续进一步调整架构后，FMHL私有化之后的架构如下：

b. 终止控制协议及拆除VIE架构

首先，FZ传媒VIE架构各主体确认终止VIE架构下相关控制协议的履行，并正式签署《终止确认协议》。此后，FZ传媒创始人将其持有的FZ传播的85%的公司股权转让予FZ数码，以使FZ数码直接控股FZ传播。

为实现FZ传媒借壳上市，且需要与境外实体的持股情况相同，2015年4月，FMCH将其持有的FZ传媒的89%的股权向FMHL股东设立的境外9家公司进行了转让。此后，为进一步调整股权架构，FZ传媒的股东按照投后估值450亿元的标准将FZ传媒29.78%的股权向一些境内投资者进行了转让。

c. FZ传媒借壳上市

FZ传媒虽首先选择宏达新材作为壳资源，但因宏达新材自身合规风险，最终“卖壳”失败。后，FZ传媒又迅速与七喜控股商讨资产重组，并最终达成重组方案，即七喜控股以其自身资产负债置换FZ传媒的股权，再以现金向FZ传媒股东支付估值差价。后，FZ传媒的股东通过认购七喜控股增发的股票成为了七喜控股的股东，而七喜控股也实际拥有了FZ传媒的资产和业务。

FZ传媒借壳七喜控股上市成功。

d. FZ传媒VIE架构解除模式评析 

首先，因FZ传媒的实控人为外籍人士，监管部门并未要求其终止通过境外SPV间接控股FZ传媒。而若VIE企业的实控人为中国籍人士的，则存在很大可能，监管部门会要求其将VIE架构中的公司控制权由境外转移至境内。

其次，FZ传媒的VIE架构并未完全拆除，只是将控制协议全部终止。FZ传媒作为广告传媒公司实际可由外资100%控股，并且FZ传媒也未持有ICP牌照，故，FZ传媒保留部分VIE架构，存在外资成分并不影响其回归境内资本市场。

最后，FZ传媒在与宏大新材终止合作后，迅速与七喜控股完成资产重组，可见其已事先做好替代计划。故，对于拟通过借壳上市回归境内资本市场的中概股企业来说，在壳资源的寻觅准备上应尽量制备多重计划，确保最终可以借壳成功。

从暴风科技、学大教育以及FZ传媒三个典型案例来看，VIE架构的不同拆除路径主要取决于VIE架构下境外主体是否为上市公司，VIE架构拆除的资金来源渠道，VIE企业的实控人是否具有中国籍，监管机构是否对完全拆除VIE架构有强制要求，VIE企业所从事的业务是否存在外资准入限制等多重因素。

区分境外上市融资主体是否为上市公司，暴风科技虽然搭建了VIE架构，但境外融资主体还未上市，而学大教育和FZ传媒的境外融资主体已经在美国证券交易所上市。针对境外主体为上市公司的VIE架构拆除，一般情况下需要先将境外上市主体私有化，从交易所退市后再通过重组或其他方式回归境内资本市场。而对于VIE架构下境外上市公司的私有化流程，一般情况下会涉及私有化协议的签署，私有化报国家发改委核准、完成私有化交易等步骤。在前述流程中，若私有化方案未获得公司董事会、股东会或美国证监会的同意或核准，则私有化交易最终将无法完成。

就VIE企业回归境内资本市场的方式，暴风科技选择直接回归A股上市，学大教育采用被上市公司银润投资并购的模式登陆主板市场、FZ传媒则是借壳七喜控股完成境内上市，前述方式为红筹企业回归境内资本市场的主流方式，各红筹企业均是基于企业长远发展以及回归时的监管口径、市场资源等选择了最适合企业自身的回归境内资本市场的方式。

首先，境外上市主体私有化交易金额庞大，将产生大额资金的跨境流动。在实务中，由于交易金额过于巨大，外汇管理局将会对相关主体的换汇出境申请严格审核，进而导致整体交易流程迟缓，甚至可能影响资金的最终到位。[18]

其次，在自有现金不足的情况下，部分企业选择通过内保外贷等多种方式筹措资金，这其中也隐藏合规风险。VIE架构下境内实体的股东作为担保人通过内保外贷的方式为境外上市公司私有化退市提供资金渠道，虽未直接违反外汇管理相关规定，但鉴于该业务是由总行指派其分支机构具体办理该业务，不可避免将以总行信用作为隐形担保，实际隐藏一定的合规风险。

最后，境内居民向特殊目的公司出资进行返程投资前，应办理《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下称“37号文”）规定的外汇登记手续。若后续境内居民不再持有已登记的特殊目的公司权益，应办理变更或注销登记手续。[19]因此，开曼或维尔京公司层面的中国自然人股东在资金出境前均应办理37号文登记，在VIE架构拆除时，亦应办理37号文的注销登记。若在返程投资前该等自然人股东未办理37号文登记，则应先补办登记，再办理注销登记。企业在VIE架构拆除回归境内资本市场时，其未办理登记或未补办登记的行为将会成为其历史沿革方面的法律瑕疵，可能会对其境内上市审批造成一定影响。[20]

VIE架构拆除涉及境外上市主体的私有化以及境内业务经营实体的资产重组，将会造成各主体股权架构的变化，以致涉及股东及公司面临相关税款的缴纳义务。[21]

首先，就境外股权转让行为，由于VIE架构下的核心资产为境内的业务经营公司，故，存在被中国税务机关认定为转让中国境内应税财产的可能。而根据《国家税务总局关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》，若中国税务机关认定该等转让不具有合理商业目的，则需要就境内应税资产的转让按照规定缴纳所得税。

其次，若境内业务经营实体的资产重组行为不符合特殊性重组的条件，则其无法享受递延优惠，短期内的税收负担将会加重。

最后，WFOE与境内业务经营实体解除VIE协议控制，境内业务经营实体的股东将股权转让给上市公司时，股东需要就股权转让缴纳个人所得税。根据《国家税务总局关于纳税人收回转让的股权征收个人所得税问题的批复》，转让行为结束后，当事人双方签订并执行解除原股权转让合同、退回股权的协议，是另一次股权转让行为，对前次转让行为征收的个人所得税款不予退回。[22]因此，若后续境内业务经营实体与上市公司的并购行为最终并未完成，境内业务经营实体的股东将很难要求税务机关返还其已缴纳的个人所得税。[23]

一直以来，监管机构对VIE模式的合法性一直未给予明确的认可或否认。除其本身的缺陷外，随着境外监管机构对VIE模式境外上市融资的审核趋严，中概股企业估值的普遍低估，国内政策红利的不断释放等，不少红筹企业如暴风科技、学大教育、FZ传媒等拆除（或部分拆除）了VIE架构并回归境内资本市场。相信日后越来越多的红筹企业会以该等典型案例作为参考，充分考虑保留VIE架构的必要性，作出是否拆除VIE架构回归境内资本市场的决定。