杨春宝等：案析政府引导基金退出纠纷

一、转让份额退出

主要事实：G省创业投资促进中心（“省创投中心”）是G省发展和改革委员会举办的事业单位，是G省创业投资引导基金法人。2015年8月，Y公司（“管理公司”）、省创投中心、蒋某签订《X合伙企业（有限合伙）合伙协议》，约定X合伙企业普通合伙人为管理公司，有限合伙人为省创投中心、蒋某。合伙人会议的职能和权利包括决定合伙人的退伙，批准合伙协议约定应由合伙人大会决定的有限合伙权益转让事项。省创投中心投资形成的有限合伙份额，在有受让人的情况下可以随时退出，其他合伙人享有优先购买权。省创投中心退出时，对于合伙协议未能涵盖的情形，应由合伙企业聘请具备资质的资产评估机构对省创投中心出资权益出具资产评估报告，作为退出价格的依据。2017年8月29日，贵州天创资产评估事务所对省创投中心持有的20％的合伙企业份额进行估值，底价875万元。2017年8月30日，省创投中心委托Z交易所为其合伙份额转让提供服务。2017年11月，Z交易所作出《情况说明》，载明自发布信息披露公告起止，仅蒋某提交了意向受让表及相关资料。后省创投中心对蒋某的意向受让资格予以确认。2018年4月，省创投中心与蒋某签订《转让合同》，约定：转让价格为9,392,795.38元，同时蒋某需缴纳保证金。2018年7月的合伙企业《会议记录》载明“本次会议重点讨论关于蒋某认购G省创业投资促进中心20％份额是否能够完成交易事项”。2019年8月，省创投中心与蒋某等签订《付款协议》，约定同意继续履行《转让合同》。后蒋某未依约付款，省创投中心遂向法院诉请判令蒋某继续履行涉案付款协议并支付违约金和资金占用利息。法院基本支持省创投中心的诉请。蒋某提起上诉，主张案涉合伙份额转让违反了国有资产转让程序而无效。二审审理查明，2017年8月11日，G省创业投资引导基金2017年第二次理事会会议决定同意引导基金转让在X基金中的全部份额。

裁判观点：G省创业投资引导基金严格按照《G省创业投资引导基金管理办法》进行管理。《G省创业投资引导基金管理办法》和案涉合伙协议均规定，引导基金（即省创投中心）投资形成的合伙份额可采取合伙份额转让等方式退出，在有受让人的情况下，引导基金可以随时退出。因此，案涉合伙份额转让符合《G省创业投资引导基金管理办法》的规定以及案涉合伙协议约定，且经合伙人会议讨论。上诉人蒋某主张案涉合伙份额转让属于国有资产转让，违反了国有资产转让程序而无效，二审法院认为，本案中省创投中心的主管部门已经于2017年8月11日召开会议，同意案涉合伙份额转让。且实际转让价格也高于评估价格，并未损害国有资产利益，故不予采纳上诉人蒋某关于案涉转让行为违反国有资产管理强制性规定而无效的主张，一审法院判决上诉人蒋某继续履行案涉协议并无不当。二审法院驳回上诉，维持原判。

律师点评：众所周知，政府引导基金进行间接股权投资所取得的私募股权/创投基金份额系国有资产。而转让国有私募基金份额究竟是否适用“进场交易”这个问题，此前一直备受争议，直到国资委在其官方网站上作出一则回复[1]后，私募圈才就此基本达成共识，即：转让国有公司型基金股权时，应履行《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）规定的与转让企业国有资产相关的各项流程，而转让国有合伙型基金份额则不适用32号令的相关转让流程。据此，在本案中，省创投中心系政府引导基金，其所投的X合伙企业（有限合伙）系合伙型私募基金，因此，其转让持有的基金份额并无需履行32号令所规定的包括“进场交易”等在内的一系列国资转让的审批流程，而仅需根据《G省创业投资引导基金管理办法》和基金《合伙协议》的约定进行转让即可。

我们留意到，二审法院在审理时，亦查明案涉基金份额转让交易系经G省创业投资引导基金理事会会议决议通过，并强调转让价格“未损害国有资产利益”。因此，即便相较于转让公司制基金份额，转让合伙制基金份额的审批流程相对简单，但我们仍建议政府引导基金在拟进行合伙型基金份额转让时，应按相应的引导基金管理办法或指引的要求，以及基金《合伙协议》的约定，履行引导基金层面和子基金层面的内部审批流程，在拟通过转让合伙份额的方式退出合伙型私募基金时，务必严格按照引导基金管理办法或指引规定的以及基金《合伙协议》约定（以符合引导基金管理办法或指引的规定为前提）的方式进行，如果需要对拟转让基金份额进行资产评估，应当委托国资管理部门认可的资产评估机构进行评估并履行相关的审批、确认流程，并避免低于评估价进行转让，以降低无法及时退出的风险。

二、基于他方违约提前强制退出

“标的公司被宣告破产系重大不利变化”

主要事实：2017年4月，D省C公司（“C公司”）、Y公司、刘某某签订《D省省级政府引导基金直投投资协议》（“投资协议”），约定：C公司向Y公司投资288.4万元，成为Y公司股东，持股21.88%。Y公司每年向C公司支付5%固定收益。Y公司经营状况发生重大变化，对C公司权益产生重大不利影响等情形时，C公司可提前强制退出，控股股东/实际控制人承诺兜底收购C公司股权。发生清算事件时，公司按照相关法律及公司章程的规定依法按比例向股东分配剩余财产时，Y公司应优先支付C公司投资本金，如果C公司分得的财产低于其在公司的累计实际投资金额，控股股东/实际控制人应当无条件以现金方式补足。Y公司支付了2017－2018、2018－2019年度的投资收益，2019－2020年度的投资收益经同意延期。2021年2月，法院宣告Y公司破产。但实控人/控股股东刘某某未按照投资协议约定收购C公司的股权，Y公司也未向C公司支付投资收益款。C公司遂向一审法院起诉。一审法院支持关于判令刘某某支付股权转让款的诉请。刘某某不服，提起上诉，主张投资协议约定的退出情况并不包括Y公司破产的情况，且其根据投资协议约定系在Y公司不能清偿C公司投资款后承担补足责任。

裁判观点：二审法院认为，在Y公司破产清算案被法院受理并被宣告破产的情况下，可以认定Y公司经营状况发生重大变化，对C公司权益产生重大不利影响，C公司主张由控股股东/实际控制人兜底收购其股权亦符合协议约定。故二审法院驳回上诉，维持原判。

主要事实：2016年12月，D省C公司（甲方）与王某（乙方，控股股东/实际控制人）、S公司（丙方，被投公司）签订投资协议，约定：“1.根据推动资本市场发展和重点产业转型升级财政政策措施要求，省级引导基金设立直投基金，以股权投资方式运营，投资于齐鲁股权交易中心挂牌企业。……甲方同意向丙方投资262.50万元，持有20%股权。协议第三条支付方式及收益约定，丙方每年向甲方支付5%固定收益，控股股东/实际控制人对该固定收益承担连带担保责任。协议约定的退出时间、退出方式为，……如发生下列情形，甲方可提前强制退出，控股股东/实际控制人承诺兜底收购甲方股权：……（4）丙方不能按期支付固定收益的……”涉案投资协议签订后，C公司按约定支付投资款。S公司按约定支付了2017年1月至2021年1月期间的投资收益，但未支付2021年1月至2022年1月的收益。C公司认为S公司不能按期按约定支付固定收益的行为，符合投资协议约定的提前退出的条件。于是向法院起诉请求判令王某回购其持有的S公司的全部股权并支付投资收益，王某对支付投资收益承担连带责任等。

裁判观点：S公司已履行了支付股权投资款的义务并取得了S公司的股权。现S公司不能按期向原告支付固定收益，符合合同约定的退出条件，且根据协议第九条内容能够确定兜底收购价格为S公司投资入股时的成本价262.5万元，故支持S公司主张提前退出并由王某兜底收购其所持股权的诉讼请求。S公司关于S公司向其支付自2021年1月5日起至实际付清转让款及收益之日止，按约定的收益标准计算的收益款，并由王某对此承担连带清偿责任的诉讼请求，有事实和法律依据，法院予以支持。

主要事实：2013年10月，北京市中小企业服务中心（甲方，“中小企业中心”）、中关村创业中心（乙方）、乐视文创中心（丙方1）、乐视星云中心（丙方2）签署《投资人协议》，约定三方共同投资设立星云创业公司（公司）。协议约定：“出现下列情形时，甲方可决定根据具体情况，选择以下方式处理……（2）要求丙方按照甲方原始出资额与其在转让时参照中国人民银行公布的1年期贷款基准利率计算的收益（自公司注册之日起至转让之日止）之和确定转让价格，无条件收购甲方股权。……（2）管理公司违法、违规或违反《委托投资及管理协议》约定；……（4）丙方严重违反本协议，给公司造成损失的……（7）公司或管理公司违反法律、法规或政策，致使甲方或乙方投资目的不能实现的其他情形。”2014年6月，公司与乐视文创中心签署《委托投资及管理协议》，约定乐视文创中心作为受托人有权根据协议的约定进行项目投资、管理，并负责公司投资资金从被投资企业中退出。2018年1月，乐视文创中心更名为星云中天中心，乐视星云中心更名为星云清科中心。

此后，中小企业中心以星云中天中心违反基金业协会自律规则，违反投资地域限制，投资项目未完成投资标准且未履行相应退出程序，违约从事拆借活动，未履行重大事项信息披露义务，以及未履行关联交易相应程序为由，主张《投资人协议》约定的回购条件已触发，遂诉请判令星云中天中心、星云清科中心收购其股权。一审法院从鼓励交易原则出发，认为不宜轻易认定触发回购条件，违约程度应达到导致合同目的无法实现，且对星云创业公司投资权益造成损害的情况下，才能认定回购条件成立，遂判决驳回中小企业中心的全部诉讼请求。中小企业中心不服，提起上诉。

裁判观点：二审法院经审理认为，首先，《投资人协议》约定如即星云中天中心违反《委托投资及管理协议》约定，中小企业中心有权要求星云中天中心、星云清科中心回购股权，并未附加违约程度需达到合同目的无法实现、造成投资人或者星云创业公司损失等限制性约定，在此情况下，人民法院不宜突破合同约定，对合同条款作出限制性解释。

其次，对于合同目的能否实现的理解，不宜仅从是否造成损失角度考虑。中小企业中心系政府引导基金的受托投资人，其机构性质、资金来源客观上要求其对国有资产保值、增值负有较高的注意义务。就本案而言，避免因管理公司的行为引发投资风险，亦是中小企业中心实现投资目的的方式。故在星云中天中心存在违约行为的情况下，中小企业中心经评估后认为已影响其投资目的的有效实现，选择要求星云中天中心和星云清科中心回购股权、退出投资企业，不仅是其合同目的的体现，而且是最终实现合同目的的保障。

再次，从事拆借行为、关联交易行为等，在任何公司经营过程中均系被严格限制的行为，必须履行相应的披露和决策程序；在公司投资出现股权冻结、破产重整等重大事项时，及时告知股东，以便采取相应措施避免扩大损失，亦是管理者应尽的必要谨慎和注意义务；投资或者退出项目时由投资人决策确认，是管理人从事投资管理行为的基本要求。星云中天中心作为受托从事管理活动的企业，对于其违约经营行为将导致的投资风险应有足够的认知，无论是否在客观上造成了严重后果，其行为均将投资人和投资企业置于较大的风险之中，不应得到肯定性的法律评价。

综上，二审法院对一审法院关于星云中天中心违约程度较轻微，不宜认定触发回购条件的处理结果予以纠正。二审法院最终撤销了一审法院的判决，判令星云中天中心、星云清科中心向中小企业服务中心支付收购价款及收益。

律师点评：本第2部分所介绍的三个案例均系被投基金或企业违反基金协议/投资协议约定，从而触发政府引导基金提前强制退出的案例。在第一个案例中，被告试图以投资协议约定的清算条款中的补充责任来免除己方的股权回购义务，但法院认定企业被宣告破产系“经营状况发生重大变化”，并已对政府引导基金的权益产生“重大不利影响”，因此触发投资协议约定的回购条款。我们建议政府引导基金在拟定退出条款时，应详细列举“经营状况发生重大变化”的具体情形（当然，也应当包括兜底性的约定），以尽量避免未来退出时的不确定性。在第二个案例中，政府引导基金在投资协议中将被投企业“未按投资协议约定按期支付固定收益”作为触发提前退出的情形之一，最终其退出诉请亦获得了法院支持。我们理解，案涉投资的实质系“明股实债”（第一个案例亦存在此情形），对于“明股实债”类投资协议，司法实践中存在不同观点，在前些年，一般直接按民间借贷处理，也就是说依法保护债权人的利益；而在近几年，在金融行业强监管的背景下，很多法院倾向于认定无效，但由于其援引的依据往往是金融监管部门的规章或者更低层级的规范性文件，引发业内一些质疑。而2019年11月发布的《九民纪要》第31条规定，违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的规章内容时，应当认定合同无效，从而在某种意义上统一了认定无效的理由。尽管如此，认定股东取得固定收益系各方真实意思表示的判例在司法实践中依然并不鲜见（有的法院直接予以肯定，并认为出资人持股具有股权让与担保的性质[2]，有的法院主张“在名股实债中，原告的合法债权应予保护”[3]，有的法院认为“该投资方式符合国家政策与商业惯例”，“不属于为规避监管所采取的‘名股实债’的借贷情形”[4]）。因此，“明股实债”类投资协议的效力在涉诉时仍有一定的不确定性。而金融监管部门对于“明股实债”则明确予以严令禁止，基金业协会对此类基金也不会予以备案（如通过“抽屉协议”进行约定，一旦产生纠纷，仍存在前述无法得到法院支持的风险）。第三个案例的判决结果可谓十分具有戏剧性，一审判决从鼓励交易的原则出发，驳回了政府引导基金的全部诉请，二审法院则完全推翻了一审法院的裁判结果，认定被投基金管理人从事拆借活动、未履行重大事项信息披露义务，以及未履行关联交易相应程序系违约经营行为，对国有资产承担保值增值义务的引导基金有权在自行评估后得出该等行为将导致合同目的无法实现的结论，并有权据此要求被投基金管理人履行回购义务。从这一判决结果，结合本文第1部分的案例可知，法院在审理涉及政府引导基金退出纠纷时，会将政府引导基金天然承担的国有资产的保值增值义务作为重点考量因素之一。

三、退伙退出

主要事实：云南省股权投资发展中心（“股权中心”）系云南省政府的引导基金管理机构。2013年10月，云南省昭商股权投资基金管理有限公司（“管理公司”）作为普通合伙人与其他合伙人共同签订了《合伙协议》，协议对以下内容进行了约定：云南昭商股权投资基金合伙企业（“基金企业”）的经营期限为七年，自营业执照签发之日起算，项目投资期为五年。2013年12月，基金企业召开合伙人会议同意股权中心入伙基金企业。同日，管理公司作为甲方与乙方股权中心签订了《补充协议》约定“尽管《合伙协议》另有约定，甲方根据引导基金管理办法和引导基金通知，就乙方的退伙事宜承诺并保证如下：（一）乙方持有基金企业合伙权益的期限不超过5年，在基金企业运营正常且业绩稳定后，有权根据引导基金管理办法选择适当时机全部或部分退出。……（八）退出价格：引导基金退出时，转让价格按照最低不低于引导基金原始投资额与退出时中国人民银行公布的同期贷款基准利率（复利）计算的收益之和确定。”补充协议还进行了业绩承诺：甲方的全体股东共同承诺在乙方阶段参股基金企业期间，基金企业的平均投资经营业绩将为乙方实现不低于10%的年化收益率，甲方的全体股东共同对实现乙方该最低年化收益率承担连带责任保证。2014年1月，云南省股权投资政府引导基金管理委员会办公室通过了股权中心提交的省引导基金对基金企业的投资方案，同意引导基金对基金企业参股2000万元，参股期限不超过5年。2013年12月，股权中心向基金企业支付了2000万元。管理公司于2015年—2018年向股权中心支付收益共计220万元，后未再支付任何收益。管理公司于2018年6月15日向股权中心发送的《关于云南省股权投资发展中心要求赎回云南昭商股权投资基金合伙企业（有限合伙）2000万元基金的意见函》（“《意见函》”）载明，基金企业经召开合伙人会议做出决议：……同意筹集资金在2018年底支付赎回本金2000万元及投资收益。管理公司对以上事项承担连带责任。2019年1月2日，股权中心向管理公司发函要求退还引导基金投资本金，并按协议支付欠付的全部投资收益，但管理公司未退还本金亦未支付投资收益，股权中心遂向法院起诉。一审法院支持了股权中心的诉请。基金企业、管理公司不服提起上诉。

裁判观点：二审法院经审理认为，本案中，股权中心投资入伙的2000万元资金系云南省股权投资政府引导基金，对于政府引导基金的投资使用可以在政府规定引导基金管理办法的限定范围内，由当事人约定进行基金的使用、投资和退出。云南省引导基金管理办法中规定引导基金参股期限不超过5年，并允许选择在适当时机，在约定的期限内安排退出所持有的股份。案涉《补充协议》约定，股权中心持有基金企业合伙权益的期限不超过5年，在基金企业运营正常且业绩稳定后，有权根据引导基金管理办法选择适当时机全部或部分退出。该约定与政府的相关规定不超过五年相符，系当事人自由约定政府引导基金的退出，既不违反法律的规定，也符合政府关于引导基金退出的相关规定。现股权中心的参股期限已于2018年11月22日届满，故股权中心可以按约定退伙。再结合投资中心、基金企业与股权中心多次的函件往来，股权中心可以退伙系各方当事人协议同意。对于退伙金额，根据《意见函》，基金企业承诺向股权中心于2018年底赎回本金2000万元，管理公司对此承担连带责任，股权中心主张由基金企业、管理公司连带返还引导基金本金2000万元的诉讼请求有事实依据。而每年按10%支付收益，系协议的明确约定。基金企业和管理公司应当按约定支付，一审对此认定正确，二审法院予以维持。

律师点评：在本案中，法院首先依据政府引导基金管理办法的相关规定，来判断被投基金《合伙协议》的约定是否合法合规，在确认《合伙协议》符合引导基金管理办法规定的前提下，再判断政府引导基金的退出是否符合《合伙协议》的约定，这一环环相扣的审理思路无疑给政府引导基金们提了个醒：今后无论是进行直接还是间接股权投资，均应严格按照相应的引导基金管理办法的要求，对基金《合伙协议》/《股权投资协议》进行谈判并约定不低于引导基金管理办法要求的条款，以便在与被投基金或企业之间产生争议（包括但不限于退出争议）时，做到有据（即“引导基金管理办法”）可依，扩大胜诉概率。

从上述案例可知，如政府引导基金签署的被投基金/企业《投资协议》系在相应的政府引导基金管理办法规定的范围内对其退出事项进行相关约定，且其系严格按照被投基金/企业《投资协议》的退出条款主张退出基金/被投企业的，其退出诉请基本会得到审判机关支持。不过，我们也留意到，一部分政府引导基金并未在被投基金/企业的《投资协议》中约定针对自身的退出条款，而选择与其它基金投资者/被投企业股东“同股（份额）同权”。鉴于政府引导基金天然需要担负国有资产保值增值的义务，我们建议政府引导基金在兼顾监管要求的前提下应尽可能约定有别于其它基金投资者/被投企业股东的退出条款，并对退出情形、退出流程、退出价格进行明确、具体且具备可操作性的约定，以便在协议层面最大限度减少退出风险。