大成研究 | 瞿霞：《公司法（修订草案）》下的对赌协议效力分析（二）

《九民纪要》在认定对赌协议效力时将协议区分为两类：一是投资方与目标公司原股东或实际控制人之间的对赌，二是投资方与目标公司之间的对赌。对于前者，如无其他无效事由，应当认定有效并支持实际履行。对于后者在实践中颇有争议，对此，《九民纪要》要求法院在判断时应当重点考虑《公司法》第三十五条、第一百四十二条、第一百六十六条等条款。除此以外，《公司法》中有关公司为股东担保、同股不同权、公司减少注册资本等规定也关系到对赌协议的效力认定。本文将依《公司法》修订案逐一分析。

在设有“现金补偿”以及“股权回购”条款的对赌协议中，当目标公司没有实现对赌标的，触发对赌条款，投资方要求“以目标公司财产对投资方进行补偿”或要求“目标公司回购投资方所持股权”时，可能导致公司股东直接从公司获得收益，从而引发“股东抽逃出资”的质疑。

《九民纪要》规定，“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”因此，公司法中有关股东不得抽逃出资及股份回购强制性规定是判断对赌协议效力的重要依据。

《公司法》修订案有关股东不得抽逃出资的规定为第五十二条，该条在现行《公司法》第三十五条的基础上，将抽逃出资股东的责任从“返还出资”扩大到“返还出资并加算利息，在抽逃出资范围内对公司不能清偿的债务承担连带补充赔偿责任等”，不仅如此，修订案还要求知情或应当知情的公司董监高承担连带责任。

公司法有关“股东不得抽逃出资”的规定，并非一概禁止公司以其资金补偿股东或由公司直接回购股东股权，只是需要依法履行相关程序即可实施。《九民纪要》规定人民法院支持股权回购请求的前提是目标公司完成减资程序，因此，只要目标公司依法履行了减资手续，投资方即可要求目标公司回购其股权，并不违反公司的资本维持原则。同时，《九民纪要》规定人民法院支持目标公司向投资方承担补偿义务的前提是符合公司法有关利润分配的强制性规定，并且公司有足额利润可补偿投资方。因此，只要目标公司遵循公司法有关利润分配的强制性规定，履行了公司相关决策程序，即可依法向投资进行现金补偿。

对于投资方基于对赌协议请求股权回购的情形，《九民纪要》要求人民法院除了有关“股东不得抽逃出资”的规定外，还需审查《公司法》有关股份回购的强制性规定。同时，《九民纪要》进一步明确，如果目标公司未完成减资程序，人民法院应当驳回其诉讼请求。

《公司法》修订案有关股份回购的强制性规定为第一百七十三条，沿用了现行《公司法》第一百四十二条内容，列明了公司可以收购本公司股份的几种例外情形，其中就包括减少公司注册资本。

修订案有关减资的强制性规定为第二百二十-二百二十二条。其中，第二百二十条沿用了现行《公司法》第一百七十七条有关编制资产负债表及财务清单、通知债权人（包括直接通知和公告通知）的强制要求，并将“在统一企业信息公示系统上进行公告”补充为一种合法的公告通知形式。第二百二十一条增加简易减资制度，鉴于简易减资制度并不适用于对赌协议下投资方请求公司补偿或回购股权的情形，在此不再赘述。此外，第二百二十二条进一步明确了违法减资的股东退还所得资金及利息、赔偿公司因此所受的损失等责任，以及相关董监高的连带赔偿责任。

由此可见，如果投资方依对赌协议约定请求目标公司回购其股权，公司法并不禁止，但目标公司须依法完成减资程序，包括编制资产负债表及财务清单、通知债权人等等。

当投资方依对赌协议要求目标公司对其现金补偿时，就涉及目标公司利润分配的相关规定。依照《九民纪要》，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，除了“股东不得抽逃出资”的规定外，人民法院还需审查《公司法》有关利润分配的强制性规定。如果目标公司没有利润或利润不足，对于投资方的诉讼请求，人民法院应当驳回或者部分支持。

《公司法》修订案有关利润分配的强制性规定为第二百零五-二百零七条，沿用了现行《公司法》第一百六十六条有关提取法定公积金以及“公司持有的本公司股份不得参与利润分配”的相关规定。

在利润分配的前提条件和具体分配比例方面，修订案规定：在向股东分配公司利润之前，公司必须先依法纳税、弥补亏损和提取公积金；允许公司按照股东实缴的出资比例分配利润，有限责任公司全体股东约定不按出资比例分配利润的除外，或者股份有限公司章程另有规定的除外，赋予公司更大的自治空间。在股东违法分配利润应承担的责任方面，修订案补充规定违法分配利润的股东应“退还违法分配所得的利润及利息，并赔偿公司因此遭受的损失”，负有责任的公司董监高也许承担赔偿责任。

关于对赌协议可能触及公司法有关利润分配的强制性规定主要涉及两方面：一是投资方作为股东能否依对赌协议获得区别于其实缴出资比例（持股比例）的利润分配；二是投资方获得补偿的顺位和条件。依据《九民纪要》及《公司法》修订案的规定，在分配比例方面，如果依对赌协议约定投资方分配比例高于其实缴出资比例（持股比例），只要全体股东一致同意，即符合法律规定的要求；而在分配顺位和条件方面，如果对赌协议约定投资方享有优先于其他股东的利润分配权利，只要确保公司在向投资方分配利润前已依法履行纳税、弥补亏损和提取公积金等强制性规定，并且全体股东一致同意投资方的分配优先权，投资方即可依对赌协议优先于其他股东从公司可分配利润中获得补偿。需要注意的是，《九民纪要》明确规定，目标公司没有利润或利润但不足时，人民法院应当驳回或者部分支持投资方获得补偿的诉讼请求。因此，投资方在请求目标公司进行补偿时应充分估算目标公司的可分配利润，确保其有足够的利润用于补偿，否则应综合考虑股权补偿等其他工具。

如果依对赌协议约定，投资方从目标公司获得相应金额的补偿，是否意味着变相获得固定收益，而不承担股东的投资风险？是否构成“明股实债”？是否违反公司法确定的股东有限责任原则？回答这一系列的问题需要弄清两点：一是对赌协议是否构成“明股实债”，二是“明股实债”是否为法律（包括公司法）所禁止。

首先，对赌区别于明股实债。所谓明股实债，是指投资方以股权形式进行投资，但投资回报不与被公司的经营业绩挂钩，不依投资收益或亏损进行分配，在满足特定条件后由公司回购股权或偿还本息，以获得固定收益的投资方式。因此，明股实债的投资人名义上是公司股东，实际上是公司的债权人。尽管对赌与回购、定期分红等经常被用作固定投资人收益的一种工具（安排），但两者有本质区别。在明股实债中，双方约定的投资性质即为债券投资，而非股权投资，其投资收益不与公司经营业绩相挂钩，对赌或回购等安排不过是固定其收益的手段或途径；而在对赌协议中，投资方所获收益取决于对赌业绩等目标能否实现，投资方所获得的投资回报也因目标公司的经营业绩不同而悬殊。

其次，尽管“明股实债”受到证监会、银保监会、财政部等多个主管部门的监管，但司法实践中，法院很少援引相关规范用以否定“明股实债”类投资行为的效力，而是依据当事人之间的实际权利义务关系，对是“股”是“债”做出认定。从公司法角度，尽管《公司法》修订案第四条沿用了现行公司法的规定，明确了股东有限责任原则，但无论是现行《公司法》还是修订案，对于“明股实债”的效力及其法律后果均未明确。因此，现行法律并未禁止“明股实债”，亦未否定“明股实债”的法律效力。

由此可知，对赌协议并不构成“明股实债”，也不违反公司法确定的股东有限责任原则。

当目标公司未实现对赌目标，投资方要求履行对赌条款，无论是要求公司进行补偿或回购其股权，抑或是行使拖售权、优先清算权，其作为股东的权利皆优于其他股东，被质疑违反现行《公司法》确定的“同股同权”原则。

然而，《公司法》本次修订的最大突破之一就是允许“同股不同权”。修订案第一百五十七条允许公司发行不同于普通股的类别股，包括优先或劣后分配（利润或剩余财产）股、特殊表决权股（AB股）、转让受限股等。但公开发行股份的公司不允许发行特殊表决权股和转让受限股。

这就意味着，《公司法》修订案正式施行后，目标公司可以发行分配顺序或表决权不同于普通股的类别股。因此，因履行对赌协议允许投资方享有不同于其他股东的利润或剩余财产分配权、决定公司股权出售的拖售权等等，在公司法上应该没有障碍。

实践中，目标公司除了直接与投资方签订对赌协议外，还有一些则以目标公司为原股东与投资方之间对赌协议提供担保的形式体现。目标公司为股东提供担保是否符合公司法的相关规定也是一个需要考虑的问题。

公司法修订案第七十一条沿用了现行《公司法》第十六条规定，即“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”，且进一步明确“前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。” 

由此可见，公司法并不禁止公司为股东或实控人提供担保，包括为原股东与投资方之间签署的对赌协议提供担保，但必须依公司法规定经公司股东会议决议通过方为有效。

综上，无论是现行公司法还是最新修订案并不禁止投资方与原股东或目标公司签署对赌协议，但是为确保对赌协议的法律效力，须依法履行股东会决议等程序，在实际履行对赌协议过程中，也须依公司法及公司章程规定，充分履行依法纳税、依法减资等程序，确保对赌协议订立及履行的合法合规。

对赌虽以“赌”相称，但与“赌博”有本质区别，不同于赌博双方此消彼长的对立关系，对赌双方（各方）是一荣俱荣、一损俱损的合作关系。纯粹意义上的“赌博”若一方赢则必然另一方输；而“对赌”的结果通常是“双赢”抑或是“双输”。

在对赌情形下，如果目标公司完成或超额完成了对赌标的，那就意味着目标公司价值实现大幅提升，投资方作为公司股东其投资收益将成本增长，而目标公司本身也实现了增值，在双向对赌约定下目标公司及其管理层甚至能够获得投资方给予的现金或股权奖励，投资方和目标公司都实现了“双赢”；而如果目标公司未能实现对赌标的，目标公司的价值需要重新调整，投资方无法实现预期的投资收益，只能要求目标公司进行补偿或回购其股权以弥补其损失。但无论是补偿还是股权回购所获得的收益，都不及对赌标的实现后目标公司价值翻番所带来的巨大收益。这是投资方和目标公司都不愿发生的“双输”局面。

投资方看重的不是目标公司的当前资产，而是未来的发展前景，之所以约定对赌，最终目的不是为了获得补偿或让公司回购股权，而是希望通过对赌机制给目标公司及其管理层以正向激励，促使其积极投入公司经营管理，提高目标公司价值，从而使实现高额的投资回报。

因此，好的对赌机制，应当有助于正向激励目标公司及其管理层，服务于公司的良性发展。签订对赌协议是合作的开始，各方应该携手并进，聚集优质资源，赋能公司发展，实现各方共赢。

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