大成研究 | 马宏伟：金融证券领域复合型违法犯罪案例研析

涉案被告人桑某，原系某国有非银行金融机构原总裁助理、投资投行事业部总经理，另担任该金融机构全资子公司原总经理、董事长。任职期间其利用职务便利，同时涉嫌存在职务犯罪及证券犯罪多项罪名。审查起诉阶段，北京市人民检察院第二分院依法审查桑某全部犯罪事实和证据，后以受贿罪、利用未公开信息交易罪、国有公司人员滥用职权罪同时依法提起公诉。

本案由北京市监察委员会负责全案调查工作，不仅仅局限于受贿罪等传统职务犯罪，值得关注的是监察机关对于涉金融证券犯罪的调查权限。

监察机关依据我国监察法及相关法律规定对公职人员和有关人员涉嫌职务违法和职务犯罪行使调查职责。除贪污贿赂犯罪、滥用职权犯罪、玩忽职守犯罪、徇私舞弊犯罪、重大责任事故犯罪外，《中华人民共和国监察法实施条例》第三十一条规定，监察机关有权依法调查公职人员在行使公权力过程中涉及的其他犯罪，其中涉金融证券领域主要包括背信损害上市公司利益罪，利用未公开信息交易罪，诱骗投资者买卖证券、期货合约罪，背信运用受托财产罪，违法运用资金罪，违法发放贷款罪，违规出具金融票证罪。监察机关据此对于公职人员利用未公开信息交易享有确定的调查权限。

利用未公开信息交易的惩治要点在于行为人违规交易违背了职务忠诚义务，因此利用未公开信息交易罪属于职务犯罪在金融领域的一种典型表现形式。

根据《刑法》第180条第4款规定，利用未公开信息交易罪系身份犯，具体包括证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员。结合检例第188号而言，桑某系某国有控股资产管理公司任职管理人员，既属于金融机构从业人员亦属于监察法监察对象范围内的国有企业管理人员，任职身份具有复合性，再度揭示我国行政监管、司法及监察机关针对国有金融机构、有关监管部门公职人员的多重监督管理。

桑某于2015年至2017年，利用职务便利为泉州某公司借壳上市提供帮助。后，桑某安排朋友蒋某与上市公司实控人郭某签订《股权收益权代持协议》，约定郭某低价将公司500万股股份收益权以上市前的价格即每股7.26元转让给蒋某，并约定按照退出日前20个交易日均价的9折计算回购股份金额。后见市场行情较好，蒋某提前退出并由郭某提前回购股权收益权，由此蒋某实际获益2570万元，并与桑某约定平分。案例指出，前述交易系以股权收益权代持融资协议的方式受贿，不属于资本市场正常的投融资行为。

涉上市公司投融资交易背景下，相关主体的信披义务、限售义务与多元化的投融资需求、企业发展战略，往往存在难以避免的矛盾症结，常见交易工具的法律性质及效力认定随之有待研析。就检例第188号而言，案涉《股权收益权代持协议》虽名为“代持”协议，实为以股权收益权转让为手段，实施不当利益输送。

股权代持，是指实际出资人与名义出资人订立协议，约定出资和权益，名义出资人作为显名股东，实际出资人作为隐名股东的行为。区别于《公司法》对于有限公司股权代持原则上有效的判断规则，上市公司股权代持因证券监管制度及公众投资者利益保护而存有特殊性。

就上市公司股权代持协议效力认定的裁判现状而言，无效判决居多。核心无效原因在于上市公司及相关主体须依法履行信息披露义务，保证股票发行前后信息的透明、真实、准确。《证券法》第八十条和第八十二条皆对上市公司提出了发行需要股权架构清晰且不存在权属纠纷要求，股权代持协议目的的实现则大概率与证券监管规定相背离。另外，如股权代持协议签订于特定股东股权限售期内，因涉及以代持方式规避股权转让限制，还涉及违反《证券法》第三十六条等限售规定。《证券法》前述规定与金融安全及公众投资者利益息息相关，据此多被认定为效力性强制规范，上市公司股权代持与之冲突情形下原则无效。例外情形散发出现于代持比例较低、代持事实早于公司上市之前、员工持股型股权代持或代持事实已在先披露等无损于公众投资者利益的情形下，酌情认定代持有效。

股权收益权系股东对股份依法享有的财产收益权利，包括处置股票的收入以及因送股、配股、拆分股权等而形成的派生股票产生的收入、基于标的股票及其派生股票而取得的股息红利以及其他任何现金收入、财产性权益。

股票收益权转让、回购系资本市场上投融资的一种常见交易形式，即融资方股东将其所持股票的收益权转让予投资方，投资方支付相应价款，以实现融资方融资需求；约定回购期限或条件发生后，融资方股东或其指定的主体按约定价格回购股票收益权，投资方以此获得回购款与转让款差额投资收益。

股权收益权转让可通俗理解为债权转让行为，转让后对应的表决、提案、经营管理权利仍由转让股东享有。正因如此，单纯股权收益权转让行为并不影响转让方股东身份，亦不会对于上市公司实际控制权、经营发展产生重大影响，进而与公众投资者利益无碍，原则上认定有效，实务中亦有大量上市公司采用此股权收益权转让及回购模式开展资金融通。

恰如民间借贷无法成为非法集资的合理抗辩，投融资工具民事效力认定亦与刑事审查认定无实质关联。刑事司法作为公民法益的最后一道防线，强调穿透性、实质性审查原则。正如检例第188号，公诉机关认定涉案《股权收益权代持协议》实为犯罪手段的原因有三：一是协议签订之际上市公司缺少大额融资需求；二是转让价格未以协议签订股权价格计算而以上市前价格计算，背离正常交易逻辑；三是蒋某提前行权有悖协议约定。另结合桑某作为协议外第三方为该公司上市提供便利后又基于涉案协议实现高额收益，据此综合认定涉案股权收益权代持融资协议具有虚假性，实为权钱交易、输送利益的手段。

金融证券交易由于其特有的专业性、复杂性、创新性，商事投融资与刑事犯罪往往一线之隔，再度提示市场主体切实提高合规审查及风险防控意识。衍生举例而言，中植系及恒大财富暴雷再次引发实务对于定融产品的关注。定融产品原属于债权类理财产品，通常采用备案制发行，发行方需在金交所登记备案，并通过金交所或其他方式披露相关进展公告，并由金交所与受托管理人同时督导发行方按时兑付本息，该类产品本身系企业创新融资方式。但伴随定融产品监管缺位，存有产品以“伪金交所”名义挂靠备案，另可能涉及突破投资者人数限制等公众性、利诱性、非法性特征，从而触发非法吸收公众存款、非法经营等衍生刑事风险。

桑某另于2015年6月至2016年9月，利用职务便利获取公司及公司实际控制的某基金证券账户投资股票名称、交易时间、交易价格等未公开信息。并违反相关规定利用上述未公开信息，操作其本人控制的公司和他人名下证券账户进行关联趋同交易。

指导案例指出，办理证券期货类犯罪案件，对于内幕信息、未公开信息的范围、趋同性交易等关键要件的认定，一般应调取证券监督管理部门、证券交易所等专业机构的认定意见，并依法进行审查判断。如在审查中发现缺少专业认定意见，应及时与监察机关沟通，补充完善相关证据材料。

交易的趋同性，是判断是否构成利用未公开信息交易违法行为的重要条件之一，实务中通常会从以下几个方面对交易存在趋同性进行推断：

（1）行为人利用职务便利获取未公开信息后，存在多次买卖相同股票行为；

（2）行为人获悉未公开信息的时间与其本人或与行为人具有关联关系的第三方实施交易行为的初始时间具有关联性；

（3）行为人本人或第三方从事相关交易的证券、期货品种、交易时间与未公开信息所涉证券、期货品种、交易时间等方面基本一致。

对于趋同性与交易时间如何对应，法律上并没有明确的规定。检例第188号案件公诉机关听取了证券交易所等机构的意见，采用了“前五后二”的比对原则予以认定，即案涉行为人实际控制交易与案涉未公开信息对应的机构户交易发生在“前五后二”时间范围之内。

但随着证券犯罪迭代与从严监管趋势发展，司法实践中逐渐出现突破“前五后二”判断标准的倾向意见，必要时结合个案调整趋同交易时间区间认定。举例而言，由于机构户买卖股票对于市场价格影响存在一定延迟性，如行为人利用信息优势在“后二”区间外操作个人账户购买公司标的股票，不能仅凭时间区间即否认行为人对于集体研究成果的利用，亦不能据此抗辩利用未公开信息交易的存在。

检例第188号指导案例，再次强调金融犯罪调取审查专业机构认定意见的必要性与重要性。诚然，当前资本市场及金融领域犯罪刑事司法审查程序中，由于技术条件、专业领域、权力配置等各方面因素，对于行政认定程序与结论、交易所等专业机构认定意见存在较高的依赖性。针对部分核心构成要件的司法审查，比如交易异常度、涉案信息性质、涉案获利金额等，常需以证监会处罚决定、书面复函、认定函等材料作为核心依据。

但在控辩争议过程中，对于行政认定意见在刑事司法审查中的程序正当性、证据形式法定性、证明效力等方面持续存在诸多争议分歧，亟需控辩双方共同加强对于刑事程序中认定意见独立、全面审查环节的认识与关注。以操纵犯罪违法所得认定而言，交易所计算所得数据一般为账面获利，刑事司法实务部分案例一度将账面获利与操纵违法所得相等同。然而，操纵犯罪基于其手段复杂、共犯众多、多次长期操纵等固有特点，具体到单一犯罪嫌疑人定罪量刑认定，切不可以账面获利盖棺定论。另需综合审查犯罪分工、全案证据佐证及冲突情况、实控账户认定准确度等因素，才可最终认定其违法所得。

处隅观局，金融证券犯罪领域一案多查、穿透辨析、综合认定的新特点、新趋势，恰恰反应其专业化强、隐蔽性高、争议频发的固有疑难，有待实务审慎探究，以此不断推进证券投资规范化以及金融腐败、金融合规风险的综合防治。