大成研究 | 刘婧等：境外上市实践（四）：中国企业境外上市路径解析（II）之美国上市

一、美国上市标准

美国全国性的证券交易市场主要包括纽约证券交易所（“NYSE”或“纽交所”）和纳斯达克证券交易所（“NASDAQ”或“纳斯达克”）。

根据证监会公示的境内企业境外上市的备案信息，截至2023年10月9日，申请证监会备案的美国项目中，3个项目申请在纽交所上市，38个项目申请在纳斯达克上市[1]。

企业对上市地的选择很大程度上取决于交易所上市标准的不同，本部分将重点介绍纽交所以及纳斯达克不同板块中的上市标准及其差异。

纽交所作为以市值计算全球最大的交易所，其旗下主要包含四个市场，即NYSE、NYSE American、NYSE Arca及NYSE Bond。其中，NYSE为全球所有垂直行业的大中型市值公司的上市板块，即通常意义上的主板；NYSE American（“American Stock Exchange”或“AMEX”）主要为增长中公司、小市值公司的上市板块；NYSE Arca为高流动性、完全电子化的ETP（“Exchange Traded Product”或“交易平台交易产品”）板块；而NYSE Bond为债券市场。本文将着重介绍NYSE以及NYSE American两个板块的上市标准（具体上市标准请见本文附表）。

A. NYSE

NYSE针对美国公司与非美国公司规定了不同的上市标准，但均包括财务标准与发行标准两部分的要求。

美国公司上市的财务标准[2]共有5套，包括：盈利测试、全球市值测试、房地产投资信托、封闭式投资管理公司、商业开发公司，而非美国公司上市的财务标准[3]则有4套，包括：盈利测试、估值/收入与现金流测试、纯估值/收入测试、上市公司关联公司测试，发行人可根据自身情况选择其中一套标准以匹配其项下的指标。

美国公司上市的发行标准[4]要求发行人同时满足股东数、公众持股数量、公众持股市值、最低股价、平均月度交易量5项指标，而非美国公司上市的发行标准[5]要求发行人同时满足股东数、公众持股数量、公众持股市值、最低股价4项指标，相较前述美国公司上市的发行标准，减少了平均月度交易量这一指标。

B. NYSE American

NYSE American板块的上市标准同样包含财务标准[6]与发行标准[7]。其中：财务标准共有5套，分别对应着不同的税前收入、市值、总资产&总收入、公众流通股市值、股东权益、最低发行价、经营历史7项指标，发行人可根据自身情况选择其中一套标准以匹配其指标；发行标准共有3套，其对应着不同的公众股东、公众持股、日交易量3项指标，发行人满足其中一套标准的对应指标即可。

纳斯达克交易所因其活跃的交易量以及庞大的科技股基数，近年来广受高成长性公司的青睐，其共分三个层级：纳斯达克全球精选市场（“全球精选市场”）、纳斯达克全球市场（“全球市场”）和纳斯达克资本市场（“资本市场”）。

纳斯达克交易所各层级的上市标准均包含财务标准、流动性标准及公司治理三部分，各层级对于财务标准与流动性标准的规定均不相同，但对公司治理的标准[8]有相同的要求。具体而言：

A. 全球精选市场

作为纳斯达克最高层级的市场，全球精选市场共有4套财务标准[9]，分别为：收益、现金流资本化、收入资本化以及资产与股权，这4套标准对应着不同指标，分别为：税前收益、现金流、市值、收入、总资产、股东权益以及买入价（Bid Price）。此外，发行人还需满足流动性标准[10]，而不同的上市方式需满足的标准也不尽相同。

B. 全球市场

全球市场的上市发行人[11]必须至少满足收入标准、股权标准、市值标准、总资产/总收入标准4套标准中的一套。除能够根据运营实体公司的要求直接上市之外，SPAC上市[12]同样有其对应的上市标准要求。

C. 资本市场

作为纳斯达克最低层级市场，资本市场的上市要求[13]同样区分是否与直接上市（Direct Listing）相关，而资本市场的上市标准有3套，分别为股权标准、挂牌证券市值标准、净收入标准。与全球市场相比，资本市场中未包含SPAC上市标准。

通过对纽交所及纳斯达克各板块的上市标准进行比较，虽然不同标准、指标间存在差异，但整体而言，纽交所对于公司上市、发行的要求更高。

一般而言，规模较大的公司更倾向于纽交所上市，而纳斯达克则更吸引处于成长期的、规模较小的企业。

除上市标准的区别外，纽交所与纳斯达克在上市申请费用、运营方式等方面也均有不同，而以上这些区别也正是拟申请美国上市的公司在根据自身的条件、特点等选择合适的交易所时的关注点。

二、美国上市架构及周期

境内企业美国上市的常见架构主要为股权控制模式的红筹架构以及VIE架构，关于该等架构的具体介绍可参见《境外上市实践（二）：中国企业境外上市路径解析（I）》（香港上市）第二部分香港上市架构中红筹架构部分的分析（关于美股涉及的VIE架构选择的问题下文亦有阐述），此处不再详细介绍。

在境外上市新规施行前，公司在推进美国上市的过程中，主要涉及向美国证券交易所递交申请上市的材料，向SEC申请登记，持续沟通回复美国证券交易所及SEC的问询等步骤。

一般情况下，公司完成上述步骤并最终实现美国上市需历时六个月至九个月不等。随着美国监管机构对中概股监管要求的强化，以及境外上市新规的生效与施行，美国上市的周期进一步受到境内证监会备案流程的影响；具体而言：

境内企业在考虑选择美国上市还是香港上市时，可将以下几点纳入考量因素：

A. 上市板块

基于美国资本市场起源较早、发展也较为成熟，相较于香港上市的板块（香港联交所主板和创业板），拟赴美国上市的公司可以选择的交易所以及其旗下的上市板块更多。

B. 上市标准与周期

整体而言，美国上市的板块选择以及适用标准更为多样，公司可根据自身情况及需求以自身满足的标准推进上市。

除此之外，根据前文分析，在不考虑中国证监会备案周期因素的情况下，香港上市自项目启动至通过聆讯一般需要7-16个月不等或更长的时间，而美国上市注册登记的时间周期更短，如公司对于实现上市的时间需求较为紧迫，则选择美国上市更具优势。

C. 市场规模与流通

与香港市场相比，美国资本市场作为全球最大也最为成熟的资本市场，其市场规模大于香港资本市场，股票年成交额也高于香港资本市场。此外，美国资本市场的市盈率也同样高于香港资本市场，在其他条件相同的情况下，在美国资本市场募集的资金大概率会多于在香港资本市场募集的资金；近年来，美国上市公司股票的换手率也高于香港上市公司，即对美国市场中的参与者来说，股票交易更加灵活，流通性也更高。

A. 监管制度

赴美国上市的公司，除需符合前文所述的上市标准外，同时受到SEC的监管，需遵守SEC的规定以及交易规则。

美国资本市场对于投资者的保护措施规定较为严格，这也意味着对上市公司的监督标准以及监管力度也更为严格。

从美国上市公司需履行的披露义务出发，SEC要求上市公司定期向公众披露部分业务及财务方面的信息，包括但不限于按照SEC规定的财务和会计标准披露其财务信息、禁止有选择性的披露以及对于重大网络安全事件进行披露等，这一点拟于美国上市的公司也需考虑在其中。

B. 市场波动与竞争

风险与机遇往往是相伴存在，正如前文所述，美股市场的投资者较为活跃，市场规模也更大，但伴随而来的是美股市场波动性更大，在市场波动性较大的情况下，很多公司可能会面临市场波动对公司经营发展带来的冲击。

此外，美股市场竞争相对也更加激烈，除了可能存在的大型公司进行市场垄断的情形外，上市公司同时还需要应对市场上其他竞争对手，对公司而言，计划如何迎接这些挑战并利用这些机遇显得尤为重要。

C. 法律及诉讼风险

除了一般意义上的政治差异、地理位置差异与文化差异带来的障碍外，美国法律环境与中国境内的法律环境亦大有不同。中国企业赴美国上市后在遵守当地法律法规以及诉讼方面需花费时间成本进行适应，在相关方面的日常维护以及如出现诉讼方面的争议或影响时，除了对企业自身的发展可能造成影响外，其可能产生的额外成本也需提前予以重视。

随着境外上市新规的施行，除境外上市新规配套指引中关于需发行人披露的信息以及需发行人律师出具的法律意见等明确列明的内容外，结合中国证监会定期公布的境外发行上市备案补充材料要求，证监会对于赴美国上市的公司的主要关注点如下：

A. 股权架构

B. 个人信息保护、数据安全及网络安全

此外，根据2021年12月28日发布并于2022年2月15日正式实施的《网络安全审查办法》第七条的明确规定，掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查，因此拟赴美国上市的公司应根据自身掌握个人信息的情况确定是否需进行网络安全审查的申报，进而推进其备案及上市流程。

目前的实操中，即使掌握的用户个人信息不超过100万，如果拟赴美上市，发行人一般也会主动向网络安全审查办公室进行申请，以确认其是否需要进行网络安全审查。

C. 协议控制

证监会主要围绕下述角度进行“核查”：

D. 股权激励

美国对于公开发行股票采取注册制而非核准制，因此拟在美股进行上市的公司受到监管的重点并不在于事前的审查，而是在上市进程中以及上市完成后的持续性信息披露义务。

根据美国证券法的规定，上市公司在首次公开发行后，主要的披露义务包括但不限于8-K（当期报告）、10-K（年度报告）以及10-Q（季度报告）等表格。

此外，2023年7月17日，SEC发布了中国企业特定信息披露义务的指导文件《致企业关于中国特定事项信息披露信函样本》，重点关注《外国公司问责法》项下的披露义务、中国政府干预或控制的风险以及某些法律法规对公司业务产生的影响等三项披露义务，该文件对中国企业的信息披露范围进行了进一步的扩大，相应的美股上市公司对其披露义务履行的合规性也应当进行额外留意。

如上文所述，中美关系等政治因素对中国企业赴美国上市同样有一定的影响。

以《外国公司问责法案》为例，2020年12月18日，《外国公司问责法案》在美国正式落地，根据该法案，美国相关部门指出了其长期无法监管于美国上市的中概股公司位于中国境内的会计师事务所的审计底稿这一问题，并制定了“三年未审查年度”的标准，如连续三年未审查，则发行人将在美国市场被禁止进行证券交易。

该法案对于中概股公司来说将面临两难境地，原因在于：

该等条文在法律规定层面对于中概股公司而言客观上无法满足前述《外国公司问责法案》的要求。

后续，中国的相关法律进行了一定程度的调整：

2022年4月2日，中国证监会发布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（“《管理规定征求意见稿》”）。

《管理规定征求意见稿》结合制度环境的变化以及监管实践的不断深化，为境外上市涉及的相关保密和档案管理工作提供了更加清晰的指引，为跨境监管合作活动也提供了更完善的制度保障。

与原《管理规定》相比，《管理规定征求意见稿》主要做出了如下调整：

（A）针对前述审计底稿审查事项，增加《会计法》与《会计师法》等相关法律法规作为上位法进行指导；

（B）适用范围明确为适用于企业境外直接上市和间接上市；

（C）对涉密信息的范围进行了扩大，并对信息是否涉密以及相关企业的安全责任提供了更明确的指引；

（D）结合跨境审计监管合作的国际惯例，删除了原《管理规定》中关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述，调整为“通过跨境监管合作机制进行，证监会或有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助。”

前述调整均体现了法律层面对于境内企业向境外监管机构提供文件资料在遵循保密原则与限制跨境原则的基础上，对具体的程序和标准进一步进行了明确，并结合国际环境对跨境审计监管合作的态度进一步开放。

2022年8月26日，中国证监会、中国财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署了《中美审计监管合作协议》。

根据该合作协议，上方提及的审计监管问题得到了一定程度的解决，中美双方试图通过跨境合作机制解决审计监管问题并推进跨境监管合作，该变化给赴美上市的中国企业释放了更为积极的信号。

2023年2月24日，中国证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》（“《管理规定》”）。

《管理规定》的正式出台联动境外上市新规的要求，在与《管理规定征求意见稿》的大方向保持一致的基础下强化了境内企业境外上市的档案管理及保密的规定，拟赴美上市的境内企业需严格遵守《管理规定》的要求。

VIE架构是境内公司境外上市时选择适用的常见模式之一，通过该模式，中国企业（特别是受到外商投资禁止或限制的行业企业）可以通过更节省成本的方式在境外资本市场上市并吸引外国投资者。

原则上美国上市规则没有类似香港上市规则要求采用VIE架构必须符合“Narrowly Tailored”原则，但考虑到近年来美国监管机构针对中概股的一系列收缩的政策，例如SEC主席于2021年7月30日发布的声明内容所示：

中概股公司通过VIE架构上市存在一定的潜在风险，要求增加特定的信息披露，特别是财务方面的信息以使得投资者更好了解发行人与VIE实体之间的财务关系。

整体上，美国上市监管机构对中概股采取VIE架构上市的态度也在缩紧，甚至有向香港上市规则要求的“Narrowly Tailored”原则看齐的趋势，因此，在赴美上市架构选择时，公司应当结合自身业务情况、中国证监会备案要求、美国证券监管机构要求以及公司后续发展需求等因素综合做出判断。

五、结语

本文结合境外上市新规的适用情况，接续关于香港上市（《境外上市实践（二）：中国企业境外上市路径解析（I）》）的相关分析，从境内企业赴美国上市路径的标准、架构、时间周期、优劣势及关注要点等方面进行了分析，希望给计划赴境外上市的企业提供一些参考，以期更充分的开展上市规划工作。

在后续文章中，我们将继续结合备案新规的监管要求，对境内企业赴美国上市的其他相关路径（例如De-SPAC等）展开分析，敬请关注。