马宏伟：强化中概股、红筹股跨境证券监管或成未来趋势

就目前境内监管态势来看，主要可分为两个方面：一方面监管机构从一般法律法规角度控制境内实体经营合规性，包括财税、环保、生产、经营等；另一方面监管机构通过境外发行上市新规、信息跨境相关规定及外汇管制相关规定等划清企业信息、资金跨境过程中的监管红线及法律责任。

根据《管理试行办法》第二条规定，中国证监会同步将境内企业直接境外发行上市和间接境外发行上市均纳入监管范畴。

境内企业直接境外发行上市，指在境内登记设立的股份有限公司境外发行上市。境内企业间接境外发行上市，指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行上市，大小红筹、VIE架构均属于间接境外发行上市。

其中，《管理试行办法》第十五条规定，同时具备下列两个条件的，视为“境内企业间接境外发行上市”：

1. 境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；

2. 经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。

除上述标准外，该规定还提出“境内企业间接境外发行上市的认定，遵循实质重于形式的原则”。由此可见，中国证监会通过定义+兜底的方式将原本在监管视野之外的间接境外上市企业全部纳入监管范围。也就是说，即使不符合上述量化情形，如发行人在境外市场提交发行上市申请、披露的信息、风险因素主要和境内企业相关的，亦属于监管范畴。

如前所述，境内企业境外上市的监管从两个方面出发，主要分为四个监管角度，充分涵盖了境内经营、跨境筹备和境外上市三个维度。

1. 备案及负面清单

境外发行上市新规的颁布与实施扫清了此前诸多的监管真空地带，标志着境内企业境外发行上市的监管体系正式步入统一备案制的新时代。新规从跨境流程合规性和备案主体资质合规性两方面对跨境上市提出了要求。

关于跨境备案要求，《管理试行办法》第十四条规定，如为直接境外上市，则备案责任主体为发行人本身；如为间接境外上市，发行人应当指定一家主要境内运营实体为境内备案责任主体。对于间接境外上市的情形，中国证监会旨在把握主要矛盾，贯彻实质大于形式的理念，从境内经营实体出发进行监管，大大增加了境内监管对于发行人的可操作性和警示作用。

关于跨境主体资质，《管理试行办法》第八条以负面清单的形式对境内企业不得境外上市的5种情形进行了列举，《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》（以下简称“《适用指引1号》”）进一步就其中的部分情形予以阐释，主要内容如下：

一方面，负面清单的内容聚焦境内重大合规问题，对于企业本身在境内存在或涉嫌重大违法犯罪情况的，同样阻断其境外上市道路。需注意的是，《适用指引1号》在讨论“关于法律、行政法规和国家有关规定禁止上市融资”的情形时特地加入“主要包括”的表述，而非穷尽罗列全部相关情形。鉴于境外上市本身的复杂性，监管部门的具体核查要求及尺度目前尚存不确定性，对于企业是否符合境外发行备案资质，仍需结合发行人自身状况和与监管机构的实际沟通情况方可明确。

另一方面，境外发行上市新规参考境内A股上市规定，将境内企业及其控股股东、实际控制人的守法情况、股权重大权属纠纷情况纳入境外发行上市负面清单，作为备案材料的重点内容之一，《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》明确要求披露控股股东和实际控制人的基本情况和认定依据，同步提出了较高的穿透要求，实际控制人应逐级穿透至最终主体。

2. 信息报告与披露

企业在进行境外首次公开发行上市备案程序后，亦非就此高枕无忧。除备案要求外，《管理试行办法》进一步对备案责任主体的信息报告与披露义务作出了要求。除首次公开发行上市备案外，发行人仍需持续遵守以下几项备案或报告要求：

（1）境外首次公开发行上市备案后、完成境外发行上市前的重大事项报告要求；

（2）境外上市后发行境外上市证券的备案要求；

（3）境外上市后的重大事项报告要求。

此外，《管理试行办法》第二十八条、第二十九条分别对拟境外上市的境内企业和提供相关服务的中介机构提出了备案材料真实、准确、完整的监管要求。其中，境内企业的信息保证责任仅限于备案材料，而中介机构信息保证责任包括两种文件：一是依据境内法律、行政法规和国家有关规定制作、出具的文件；二是依据境外上市地规则制作、出具的文件。

为什么会出现这样的差异？在该规定发布前，中概股相关中介机构不论是境内还是境外均存在一定监管空白区域。例如RX一案，监管障碍就是财务审计底稿的信息共享问题，RX的注册地虽在开曼，但真正的业务实体却在国内，从中国证监会的角度来说，RX属于内资企业，审计报告不应交付国外监管机构。但RX确又在美股上市，财务造假爆雷后美国证监会有权核查其审计报告的真实性。

从这两条规定来看，一方面证监会避开了直接监管境外上市公司的执法困境，将焦点转向提供相关文件的境内主体，另一方面证监会强调了境内中介机构在境外证券市场上守门人的重要角色，加强了境内对中介机构的监管，以适当平衡境外执法协作困境。

对于责任主体的处罚方式，该两条规定也参考了最新《证券法》对虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的处罚规定，除对证券公司的罚则相较《证券法》更为严厉外，其他主体法律责任与《证券法》规定一致，对于相关责任主体存在信息报告违规的情况，处罚时亦穿透至控股股东、实际控制人及其主管人员和直接责任人员。

3. 网络与数据安全

数据跨境安全是境内企业境外发行上市不可跨越的关键性合规版块。2021年有关网络安全和数据保护的相关法律法规出台前，我国数据跨境监管仍属于秩序薄弱的状态。

2021年下半年，《数据安全法》《个人信息保护法》《网络安全审查办法》《数据出境安全评估办法》等相继出台，《数据安全法》首次以国家立法层面规定建立数据安全审查制度。2021年7月中办、国办发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，该文件第五条就跨境信息安全监管问题作出强调，要求抓紧修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定，压实境外上市公司信息安全主体责任。

网络以及数据安全审查之所以关注境内企业境外上市，概因跨境上市过程必然引发境内数据跨境流动，包括向境外监管主体提供或披露境内平台经营数据，这一过程将包括数据传输、使用、披露等行为，一旦这些数据内容包含基础设施信息或敏感信息，将直接影响境内信息安全保障，因此，信息跨境监管必然是跨境上市的重点监管环节。

4. 外汇管制

除资质和信息外，资金跨境亦是长久以来境内企业境外上市的主要监管话题。2005年，国家外汇管理局允许境内居民以其合法持有的境内企业资产或权益设立境外特殊目的公司融资后返程投资。2014年，国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文”），进一步放开限制，允许境内居民以其合法持有的境外资产或权益设立境外特殊目的公司投融资后返程投资。但需要注意的是，不管是出境还是返程都需要遵守境内外汇登记的相关规定，例如境外直接投资（ODI）备案。

对于境内企业跨境上市的资金监管主要是两点，一是募集资金的使用问题，二是资金的出入境问题。最新公布的《管理试行办法》第十一条亦是从该两方面明确监管，一方面对发行人所募资金的用途和投向提出了合法合规性要求，另一方面明确了目前对跨境上市资金汇兑与流动的监管仍以国家跨境投融资、外汇管理和跨境人民币管理等规定为准，即外汇管制的部分仍参照前述已颁布的规定。

境外发行上市新规作为中国证监会首次颁布的系列性境内企业跨境上市监管细则文件，亦为证券跨境监管的未来趋势埋下伏笔。

1. 行政监管

就境内行政监管而言，对跨境上市违规信披零容忍处理是必然趋势。新规发布前境内已经基于原有的法律规定对影响较大的跨境违规信披案件作出处理。

以境外发行上市新规公布前的RX案件为例。2020年4月2日，RX向美国SEC递交了文件，自曝公司存在严重财务舞弊行为。检查发现，自2019年4月起至2019年末，RX咖啡公司通过虚构商品券业务增加交易额22.46亿元人民币，虚增收入21.19亿元（占对外披露收入51.5亿元的41.16%），虚增成本费用12.11亿元，虚增利润9.08亿元。鉴于RX门店遍布境内各地，市场范围极大，消息刚出现就引发了境内关于如何监管RX的热议。对此，境内采取了两方面的监管手段以达到惩戒此次事件的效果：

一是事件发生后第五个月，我国市场监管总局即以涉嫌虚假交易等不正当竞争行为对RX中国等45家涉案公司作出行政处罚决定，处罚金额共计6100万元，其中包含为RX公司实施虚假宣传行为提供实质性帮助的第三方公司。

二是事件发生后第七个月，中国证监会即对RX咖啡境内关联的新三板挂牌公司神州YC股份有限公司、北京QDYW科技股份有限公司及两公司相关责任人员作出了关于信息披露违规的行政处罚。

后，2020年《证券法》增加了“当境外的证券发行和交易活动，损害境内市场和境内投资者时，可接受中国法律管辖”这一规定，赋予了中国证监会域外管辖的权利基础。新规内容更是对信息报告与披露作出明确的规定，参照适用《证券法》修订后更为严厉的罚则，且对证券公司提出更高的要求。

2. 刑事监管

刑事监管在跨境上市中尚无公开适用的案例，但根据《刑法》中关于管辖的相关规定，跨境犯罪的，可以适用“属人管辖权”原则和“保护管辖权”原则。“属人管辖权”是指中华人民共和国公民在中华人民共和国领域外犯中国刑法规定之罪的，适用中国刑法，但是按中国刑法规定的最高刑为三年以下有期徒刑的，可以不予追究。“保护管辖权”是指外国人在中华人民共和国领域外对中华人民共和国国家或者公民犯罪，而按中国刑法规定的最低刑为三年以上有期徒刑的，可以适用中国刑法，但是按照犯罪地的法律不受处罚的除外。

违规信披行为涉及到刑事的对应为违规披露、不披露重要信息罪，该罪名在2021年《刑法修正案（十一）》实施前量刑区间为三年以下，即最高刑为三年，按照“属人管辖权”可以不予追究刑事责任，且不属于可以适用“保护管辖权”的范围。但《刑法修正案（十一）》实施后，将该罪名的量刑区间从一档调整为两档，原本的“三年以下”调整为“五年以下和五年以上十年以下”，也就是说，虽然调整后的量刑仍不符合最低刑三年以下的“保护管辖权”原则，但符合“属人管辖权”的基本量刑条件，如跨境上市过程中，发行人涉及违规披露、不披露重要信息罪，且发行当地亦认为是犯罪的，境内刑事执法、司法机关亦有管辖权予以处理。

除虚假陈述类违法行为外，其他类别的证券合规风险也亟需引起境内经营主体关注。

1. 行政监管

就目前中国证监会出台的规定而言，大部分证券违法违规行为暂无明确监管规定，仍处于空白阶段。其中，有明确规定的即前文提到的公司信息报告、披露义务，以及中介机构提供虚假证明文件及出具证明文件重大失实责任。其中，中介机构责任主要体现于《管理试行办法》第二十九条，对于中介机构未勤勉尽责，制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由中国证监会、国务院有关主管部门予以处罚。

2. 刑事监管

针对境外主体行为符合境内证券犯罪构成要件是否应当由境内监管的问题，司法实践中存在较大争议，2019年首例跨境内幕交易案中即存在两方声音。该案发生于A股上市公司ZY海运收购H股上市公司DF海外期间，涉及项目的某证券公司高管桑某将这一内幕信息分别泄露给王某，并于该内幕信息公告前用自己控制的账户同时买入ZY海运股票，获利13万余元。同年，王某也在该内幕信息公告前通过港股通买入DF海外股票，获利139万余元。

本案审理过程中的核心争议，是境内对利用港股通实施的内幕交易是否有刑事管辖权及适用何种法律。当时存在的两种争议观点为：

（1）认为境内无管辖权，跨境证券犯罪的刑事管辖跨境仍然应充分尊重监管原则（主场原则[1]）并考虑行政前置性法律的适用。该种观点认为，以内幕交易为代表的跨境证券犯罪行为大多发生在交易阶段，如果交易标的为境外证券，其破坏的是境外证券市场的公平交易秩序，而且内幕信息的来源也是境外上市公司，对行为人的内幕交易行为的认定依据境外的证券法律规定既合理也方便。 

（2）认为应由境内进行管辖，主场原则适用市场监管而不适用刑事处罚。该观点基于我国刑法属地管辖原则及属人管辖原则，支持境内具有刑事管辖权利。从属地角度而言，港股通是经由境内市场通往港股市场的通道，境内证券投资者若想交易港股，必须要在境内的证券公司申请开通港股通。利用港股通跨境违法证券犯罪交易对象虽为港股，但其在境内开户，操作行为在境内，即犯罪行为地在境内，被告人住所地、泄露内幕信息和非法获取内幕信息以及内幕交易行为的发起、结算和实际获取犯罪所得地均在境内，境内作为犯罪地无可争议。

最终该内幕交易案件以第2个观点确认了管辖，并作出有罪判决。由此可见，跨境监管在证券领域正在逐步演化成熟，对于管辖争议上的行刑脱节、矛盾问题亦将逐步化解，跨境监管的难度亦无法阻止对证券领域违法犯罪行为零容忍的监管态势。

境内主体首先要学会识别自身风险，即根据现有法律规定预判公司合规风险。部分上市公司关键少数因专注于业务经营而常常忽略风险控制，导致公司被动面临行政处罚或者刑事责任时方才紧急采取风险控制措施。

根据目前跨境上市监管的规定，境内主体仍应重点关注信息报告、备案过程中的信息真实、准确、完整情况，避免因信息报告内容与实际经营情况不符同时引发信息披露和市场监管风险。对于其他证券方面行为，境内主体应参照《证券法》相关规定，严防重大事项筹备期间的内幕交易情形，避免因对法律规定的模糊认识，导致关键少数产生高合规风险。

境内主体获悉风险后，应当尽早解决、减轻风险，避免风险恶化。一般可将合规风险分为三种等级：

1. 非诉型风险，即风险情况不会导致公司涉及执法或司法程序，公司可通过采取一些紧急补救措施达到化解风险的效果，例如新产品推出前期启动风险识别，并根据识别结果调整产品的发行方式、产品内容等等。

2. 民事诉讼型风险，即风险情况仅涉及民事纠纷，包括董监高的投资者赔偿责任、证券虚假陈述民事责任、证券金融产品兑付民事责任等。该等纠纷中主要产生的系资金风险，而公司应对方式为争议解决，需注意的是，公司在处理争议解决过程中应积极预判争议解决可能导致其他潜在风险问题。

3. 处罚型风险，即风险涉及行政或刑事处罚。该等情况下，处罚结果很可能影响公司经营计划，应尽早介入阻断风险演化。《证券法》修订前，大多证券违规行为处罚罚金最高为60万元，未引起重视，行政阶段公司常放弃抗辩、阅卷，也因此导致行政处罚结束后，案件移送刑事而公司对行政调查可能移送的证据一无所知，被动应对。

推动上市公司高质量发展层面证监会多次强调固本强基，构建好用管用的法规制度体系，并且聚焦问题，规范公司治理。因此，除识别隐性风险、应对显性风险外，境内主体还应进行针对性的内部风险控制与优化，即事后查漏补缺，包括组织架构优化、内部制度优化、员工教育与培训、合规考核与评价等。

1. 在合规制度搭建上，上市公司应及时关注最新的监管信息和法律规范的变化，及时将外部规范内化为公司制度，采取贴近企业的转化方式，确保内部管理尺度适宜具有可操作性。

2. 在组织架构搭建上，除公司的三会要治理合规外，应根据公司管理情况设立合规部门，保障公司内部合规运营，明确合规部门及合规管理人员权责。例如，合规人员的级别权限、重要会议的列席、各类信息的获取渠道、各类资料的检查权限等，以及如合规部门发现公司风险情况，应采取何种规范措施，配合何种问责机制等。