刘婧等：境外上市实践（二）：中国企业境外上市路径解析（I）

根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》《香港联合交易所有限公司GEM证券上市规则》，香港主板上市以及创业板上市的主要标准分别概述如下：

香港上市的集团公司的常见架构可分为红筹架构和H股架构两种，其架构模式概述如下：

（1）红筹架构

红筹架构的实质是通过搭建并重组境内外架构的方式将中国境内权益主体由红筹架构下拟境外上市主体实现并表，红筹架构可分为股权控制模式与协议控制模式（“VIE架构”）。具体如下：

股权控制模式：

创始人和/或其他股东在海外离岸地（多在开曼群岛）设立特殊目的公司作为上市主体，上市主体直接或间接（多通过香港公司）在境内新设外商独资企业（“WFOE”）作为运营实体开展业务，或将境内运营实体的股权或资产“装入”上市主体的控制之下。股权控制模式常见架构图示意如下：

协议控制模式（VIE架构）：

创始人和/或其他股东在海外离岸地（多在开曼群岛）设立特殊目的公司作为上市主体，上市主体直接或间接（多通过香港公司）在境内新设外商独资企业（“WFOE”），由WFOE与境内运营实体（即“VIE公司”，通常为持有有关资质、牌照的运营主体，且其股东一般均为境内自然人或企业）签署一系列控制协议（通常包括独家购买权协议、独家服务协议、股权质押协议、表决权委托协议/授权委托书等），使上市主体得以间接通过控制协议实际控制VIE公司，并由此实现对VIE公司财务数据的并表。协议控制模式常见架构图示意如下：

在境外上市新规出台前，境内企业以红筹架构境外上市无需证监会或者境内政府机关的审核或批准。随着境外上市新规的施行，境内企业以红筹架构境外上市亦需向证监会备案。

（2）H股架构

H股指中国境内注册的股份公司作为上市主体，在境外发行股票并上市的架构，即境内企业直接境外上市。H股常见架构图示意如下：

在境外上市新规生效前，H股上市为证监会和香港联合交易所有限公司（“联交所”）（以及香港证监会）的双审核模式，证监会主要侧重于境内法规的合规审查，联交所侧重于上市规则审查，境内公司在同时取得证监会和联交所的批准之后方可上市；随着境外上市新规的施行，H股上市变更为境内证监会备案和联交所（以及香港证监会）审核的模式。

此前，H股项目因涉及证监会核准，从上市项目启动直至成功上市的时间根据项目情况差异较大，短则约9个月，长则约2年时间；而红筹架构项目自上市项目启动至成功上市短则7个月，而近两三年香港市场申请项目较多，上市周期也相应延长，长则约1-2年时间的亦不在少数。

境外上市备案新规施行后，除项目启动后红筹架构项目涉及重组环节需要至少2-3个月外，因H股上市及红筹架构上市项目均需通过证监会备案及联交所聆讯，项目周期时间大致相同。从此前的实践经验看，香港上市项目一般在上市项目正式启动后的第4-10个月不等或更长的时间向联交所递交A1申请，递交A1申请后约3-6个月或更长的时间（各项目情况不同）通过聆讯。

根据境外上市新规的规定，境外上市备案的流程及时间大致如下：

尽管有上述备案时间节点的规定，但因证监会要求补充材料和征求意见的时间均不计算在备案时限内，另考虑到境外上市新规出台不久，且目前仅少数项目已通过证监会备案（备案通过时长在2-3个月），境外上市备案所需时间，特别是间接境外上市项目的备案所需时间尚待进一步实践观察。

在选择采用H股架构或红筹架构申请香港上市时，公司可将以下几点纳入考量因素：

（1）上市后股份锁定期

红筹架构下的上市主体为境外注册的公司，其在境外上市发行后并不受限于中国境内《中华人民共和国公司法（2018修正）》（“《公司法》”）规定的股份转让的锁定期，而联交所对于锁定期的要求较为宽松。相较而言，H股架构下的公司为境内设立的股份制公司，其在境外上市并申请全流通的，其公开发行股份前已发行的股份除受限于联交所对于锁定期的要求外，根据《公司法》的规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让[3]。

（2）重组成本

红筹架构一般涉及境内外重组，包括境外公司的设立、办理37号文登记、境外直接投资（ODI）等，时间、费用成本相对较高。由于H股架构一般不涉及境外重组，因此集团公司重组的成本相对较低。

（3）回归A股

截至目前，已有多家H股架构公司于境外上市后回归A股上市，H股架构回归A股相较于红筹架构回归A股更为常见。而采用红筹架构在境外上市后成功回归A股上市的公司目前较少，目前较为典型的包括：中芯国际[4]、诺诚健华[5]、中国移动[6]，且红筹架构境外上市公司回归A股上市的标准较高。

（1）重组

上市前集团公司通常会对其架构进行重组，公司需根据实际情况考虑并决定集团公司最终的上市架构（H股或红筹架构），并结合该等选择对于拟纳入集团内的公司进行相应股权及业务调整。

若采用红筹架构，由于其需一定的时间搭建架构进行重组，且需与股东沟通具体的境外持股方案（ODI思路、37号文思路或其他方案等）等，公司需充分考虑重组的时间、成本，根据重组方案预留重组所需的时间、紧密推进重组架构搭建工作。

（2）证监会备案及核查角度

根据境外上市新规，境内企业境外上市（包括H股上市及红筹架构上市）需要向证监会备案。备案申请时，发行人需向证监会提交备案报告及境内法律意见书、承诺函等备案文件，说明发行人股东及股本情况、对外投资情况、业务情况、财务状况、公司治理情况等方面的详细情况。证监会将聚焦重大境内合规问题对发行人进行核查，根据截至目前查询到的证监会公司的境外上市备案的反馈意见，常见的核查角度有：

（a）主体情况

围绕控股子公司、主要运营实体的认定依据等角度进行核查。

（b）业务经营情况

围绕公司经营模式、销售模式、排名前列的经销商、供应商信息；收入大幅增长原因及合理性；业务经营合规性；关联交易具体情况以及占发行人财务报表相关数据的比例；关联交易的真实性、公允性和可替代性以及对业务独立性的影响等角度进行核查。

（c）股东情况及股东权利

围绕实际控制人认定及依据；控股股东、实际控制人、持股5%以上的股东穿透至自然人的具体情况，是否存在法律法规规定禁止持股的主体等情形；股份代持安排及原因；是否存在特殊权利安排及该特殊权利对公司经营及控制权的影响及是否仍持续等角度进行核查。

（d）历史沿革

围绕公司设立及历史沿革、业务开展情况；设立以来历次股份变动的金额，价款支付情况及税费缴纳情况，所履行的外汇管理、境外投资等境内监管程序情况，以及对价合理性；公司股东入股出资实缴情况，以及入股价格及定价依据等角度进行核查。

（e）员工持股及期权激励

围绕员工股权激励计划的合规性；员工持股平台股权变动情况，原因及合规性，是否存在外部人员等角度进行核查。

（f）协议控制

围绕协议控制架构设立的合规性；以及协议控制架构下的相关主体之间的具体交易安排等角度进行核查。

（g）数据安全与信息保护

围绕产品收集和存储用户信息规模、数据收集使用情况；是否存在向第三方提供信息内容的情形；上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施等角度进行核查。

（h）诉讼情况

围绕公司未决诉讼的具体情况，相关情形是否可能会对公司未来经营产生重大不利影响，是否可能会对发行构成实质障碍，相关未决诉讼是否充分披露等角度进行核查。

（i）安全审查

境外上市新规多次提及关于安全审查的内容，体现了监管部门对境内企业境外上市过程中的安全审查的重视，根据《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第九条的规定，境内企业境外发行上市活动，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律、行政法规和有关规定，切实履行维护国家安全的义务。涉及安全审查的，应当在向境外证券监督管理机构、交易场所等提交发行上市申请前依法履行相关安全审查程序。对此，《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》相应规定，首次公开发行或上市，应提交国务院有关主管部门出具的安全评估审查意见（如适用）。

（3）上市前融资

除非常特殊情况外，联交所一般会要求首次公开招股前的投资必须在下列时间内完成[7]：

（a）首次呈交的上市申请表格日期前至少足28天；或

（b）申请人证券交易首日前足120天。

上市前投资的有关的资金若已经交付而申请人（申请人发行证券）或现有股东（现有股东转让或发行证券）已经收到并不可撤回，首次公开招股前投资即被视为已完成。

（4）Narrowly-Tailored原则

联交所于2005年针对境内企业香港上市采用合约安排的情形发布了 HKEX-LD43-3号上市决策（“HKEX-LD43-3”），截至目前，HKEX-LD43-3共历经多次修订，并于2022年1月发布了最新修订的版本。

根据HKEX-LD43-3，联交所对VIE架构采取“Narrowly Tailored”原则，即除非在下列情形下，联交所要求发行人只能在必要的情况下采用VIE架构解决外商投资的限制，且必须持有境内运营公司的最大持股比例：

（i）境内运营公司需要取得相关批准并符合额外资格要求，但因 (a) 没有批准的审批程序或指引；或 (b) 政策原因，而无法取得相关批准；或

（ii）境内运营公司因负责审批的监管机关并未提供明确程序或指引，在已实施了可行的为满足审批要求的措施后，仍无法获得相关批准。

（5）其他境内法律合规事项

（i）历史沿革是否存在重大瑕疵

在公司为推进上市梳理其历史沿革时，需特别关注：历史上的股权转让是否妥当支付对价、股权转让相关的义务是否履行完毕；注册资本缴纳是否符合法律、公司章程的规定等问题，并就未履行完毕、不符合法律章程规定的事宜进行说明，并进行合法合规性调整。

（ii）业务资质是否齐备

在公司梳理其集团内各个公司的业务现状、预期及其持有的资质情况时，公司应留意集团公司开展业务所需的资质证照是否齐备，如公司在报告期内存在业务证照不全、无证经营，或存在被相关主管部门处罚等情形，需说明整改情况、法律后果、主管部门意见，并进一步分析该等情形对公司业务经营的实际影响，是否对公司本次发行上市造成重大法律障碍。

（iii）实际控制人的连续性

公司需留意，若集团公司存在代持情况应解除该等代持关系并还原实际股权结构，对历史上存在的代持情况，应进行合理解释。

（iv）重大诉讼的风险

公司需梳理、核查集团公司已完结以及未完结的诉讼情况，进一步依据最大赔偿金额/结果倾向性判断是否会对业务持续性发展构成重大不利影响。

（v）税务方面的合规性

由于招股书需披露公司需要遵守的适用税率以及税务优惠、税项利益或特别税务安排详情，公司是否已支付所有相关税项详情，以及与有关税务机关的任何纠纷/未议决税务事项详情，公司需考虑税务方面的合规性问题，并尽早与税务机关沟通出具所需的合规证明文件。

同时，公司还应考虑上市前重组带来的各种税务影响以及税务成本。

（vi）劳动人事方面的合规性

招股书需披露公司是否在劳动人事重大方面存在不合规，公司需考虑劳动人事方面的合规性问题，同时，在惯常情况下，需审计师就历史上的不合规可能产生的补缴义务、罚金等进行计提。

本文结合境外上市新规出台的背景，从境内企业赴香港上市路径的标准、架构、时间周期及关注要点等方面进行了分析，希望给计划赴境外上市的企业提供一些参考，以期更充分的开展上市规划工作。

在后续文章中，我们将继续结合备案新规的监管要求，对境内企业赴美国上市的相关路径展开分析，敬请关注。